GERMÁN FERMO*

Inflación de activos financieros y nueva burbuja por muchos años. Un VIX en niveles de 27 indica que el mercado espera para los próximos 12 meses una oscilación en torno al retorno promedio del S&P de +/-27%. A inicios de año esta misma oscilación esperada era +/-10% y durante el peor punto de la crisis llegó a +/-84%. Brutales cambios de expectativas para un mercado que lejos está de haber convergido a un sendero de reflación ordenada. Y a esta brutalidad habría que agregarle un riesgo electoral en USA que todavía no está descontado.

La heterogeneidad en performance relativa intersectorial también ha sido enorme marcando una característica distintiva de esta crisis: hay claros ganadores y rotundos perdedores. El QQQ (ETF tecnológico) está en el año +17%, el XLF (ETF financiero) está -25% y JETS (ETF de aerolíneas) padece una performance de -45%. Estos tres ETFs cuentan una clara historia de extremos para una pandemia que benefició a algunos sectores y enterró a otros con suma crueldad. Y si consideramos las performances con una perspectiva de largo plazo observamos que desde el mínimo de la crisis anterior (marzo 2009) el QQQ está +866%, el SPY +354%, acciones emergentes +97%, y el oro +81%.

Entre la brutalidad del corto plazo y la consistencia del largo plazo se puede concluir que la reflación de la crisis anterior llegó para todos pero a tasas muy distintas, aspecto que no creo sea diferente en la crisis actual. Por lo tanto, para el armado de carteras a 2 años vista, la selección del activo “correcto” para posicionarse de caras a la próxima gran burbuja será clave. Parecería que en esta crisis la heterogeneidad reflacionaria entre los distintos grupos de activos será aún más marcada. Para aquéllos que esperan la implosión de esta inminente y flamante burbuja, resulta útil considerar que la estrategia reflacionaria de la Reserva Federal sólo fracasará el día en que el dólar deje de ser unidad de ahorro mundial y eso no parecería querer ocurrir en nuestro tiempo. De manera tal que estamos en una coyuntura de emisión quasi-infinita y con curvas de rendimiento en bonos a lo largo y a lo ancho del planeta en colapso absoluto sugiriendo una invitación implícita y casi obligatoria: “reflacionen en cualquier clase de activos menos en bonos”.

Y en este entorno, parecería razonable esperar que los canguros australianos acompañarán a este mercado demencial y paranoico por largo tiempo. Cinco shocks con direcciones diferentes lo impactan cotidianamente y llevan al mercado a verticalidades extremas:

1. shocks biológicos,

2. shocks de economía real

3. shocks monetarios

4. shocks fiscales y

5. shocks políticos, en especial con la clara y renovada tensión entre China y USA.

Esto seguirá siendo un verdadero campo minado por lo que me imagino dos estadios que serán navegados por los mercados financieros en los próximos e interminables 24 meses. Primero, lo que me permito definir como “reflación no convergente”, entendido como aquel proceso de inflación de activos en donde cada ETF sectorial de USA y de emergentes intenta sobrevivir como puede en un verdadero desorden relativo y muy influenciado por información cotidiana en los cinco frentes. Segundo, “reflación convergente”, entendido como aquel proceso de inflación de activos que responde a una dinámica razonablemente ordenada una vez que el mundo entero se convenza de que esta pandemia finalmente se contuvo y parecería que estamos lejos todavía de dicho escenario.

A los metales preciosos les iría muy bien en esta segunda etapa, lo cual no descarta que su performance sea positiva también en la primera de ellas tal como indica la performance del 2020 para el oro. ¿Será el rally del oro un predictor de lo que se viene para commodities en 2021?

Y en este contexto, como era de esperar, el oro viene teniendo una performance anual positiva y de dos dígitos. Estamos frente a un capítulo único de la historia de la política monetaria internacional en donde todo banco central que acuñe una moneda considerada como reserva de valor la está emitiendo casi en forma ilimitada. De esta forma, el dinero papel representado por monedas como el Dólar Americano, el Euro, el Yen, el Dólar Australiano y varias más, se viene devaluando y seguirá haciéndolo contra activos de valor intrínseco. El oro manifiesta en su performance anual que el trade long “real money” versus short “fiat money” está mas vivo que nunca y viene reflejando una clara necesidad del mercado: “escapar de la devaluación” del grupo de monedas del G10 y “refugiarse” en activos que vienen reflacionando al ritmo de la emisión y con relativa poca volatilidad.

Durante el segundo trimestre del 2020 en general, el équity ha servido como un refugio anti-devaluatorio pero expone a su tenedor a niveles enormes de volatilidad, recuerden que éste es un mercado con PUTS GRATIS por todos lados pero a la vez, lleno de canguros, que en cualquier momento pueden entrar en fase de esquizofrenia descontrolada.

Por lo tanto, un posicionamiento que pretenda protegerse de una devaluación permanente e irreversible de monedas papel (fiat money) pero que a la vez busque un refugio mucho menos volátil, encuentra en el oro a su primer aliado. En situaciones de locura de mercado, el oro también es presa de dicho proceso y suele mostrar retornos negativos. Éste fue el caso durante los primeros embates de esta crisis en donde hasta los bonos del Tesoro Americano llegaron a operar negativos. Pero una vez que se estabiliza la situación y que el mercado percibe una coyuntura de mediano plazo relativamente estable y sumamente reflacionante, al oro no le quedaría otra cosa que seguir hacia el norte. Durante estos últimos días el oro volvió a niveles no vistos desde el 2012 lo cual refleja que una parte de la alocación de carteras internacional busca un refugio anti-devaluatorio que a la vez exhiba una sustancialmente menor volatilidad relativa. Los canguros no llegan al oro.

De esta forma, parecería que el oro es el primer commodity en reflacionar contra un dólar “mega-emitido” por la Fed. La pregunta es si el resto de los commodities podrá hacer lo propio tales como: soja, maíz, cobre, petróleo, plata, por citar algunos, todos ellos con serios problemas de performance en lo que va del año. Estos commodities, a diferencia del oro, requieren para reflacionar dos componentes y no sólo uno: a) emisión ilimitada desde la Fed, b) crecimiento en Asia, especialmente en China. En general, el principal demandante internacional de commodities es China y estará por verse si podrá rebotar fuertemente durante el 2021. Si dicho evento se llegase a dar, lo cual tiene una razonable probabilidad de ocurrencia, los dos factores se alinearían, emisión infinita de dólares y crecimiento asiático, para destrabar una dinámica en estos grupos de commodities que no pueden subirse todavía al tren de la reflación global que se viene observando desde marzo de este año.

Y finalmente, si la dinámica reflacionaria de los commodities se destraba digamos, en algún momento del 2021, este evento debería generar un rally en “commoditiy currencies” o sea, monedas provenientes de países exportadores de commodities. Gran parte de dicho grupo está representado por países emergentes pero también tenemos naciones como Australia, Nueva Zelanda y Canadá, todas ellas exportadoras de commodites que debieran beneficiarse simultáneamente por dos factores: suba de este asset class y rally de sus respectivas monedas. Como ejemplo, el Dólar Australiano marcó máximos contra el Dólar Norteamericano durante el pico de QE de la crisis anterior y dicha dinámica bien podría repetirse en algún momento del 2021.

El ETF que replica équity australiano es el EWA, por lo que si se llegase a dar el “rebote macroeconómico chino”, el équity australiano se beneficiaría por apreciación cambiaria y por crecimiento económico vía exportaciones a China. Australia es uno de los principales socios comerciales de la nación asiática y si el rebote chino finalmente se diera, Australia sería de las naciones mayormente beneficiadas. Conclusión: no todo reflacionará a la misma tasa por lo tanto, el asset selection será clave.

*Director Maestría en Finanzas, Universidad de San Andrés