McEwen Mining es una empresa minera polimetálica con sede en Toronto, Canadá. Tuvo serios problemas operativos y financieros en estos últimos años, en los que la producción ha disminuido y los costos han aumentado. En este momento, están luchando por realizar un cambio de rumbo. Puede creer o no en la historia de cambio de McEwen Mining, pero el profundo valor que tiene es claro.
Para analizar McEwen Mining, uno debe mirar más allá de las cifras financieras y operativas, que, para ser honesto, están lejos de ser superiores. Para evaluar correctamente el valor de McEwen Mining, nos centraremos en un activo que no se ve afectado por problemas operativos ya que es un proyecto de desarrollo: Los Azules, el proyecto de pórfido de cobre que McEwen posee en Argentina.
De hecho, es un proyecto masivo, uno que, según McEwen, clasificaría la mina de cobre número 26, en caso de que comience la producción mañana. Así que evaluemos su valor realizando un análisis comparativo con algunos otros proyectos de desarrollo de cobre.
¿Qué es un análisis comparativo? Una comparación de un activo (activo valorado) con otro activo de características similares (activo comparable).
Hay tres requisitos que debe cumplir el activo comparable:
+ Ser de características similares al activo valorado.
+ Ser propiedad de una empresa pública
+ Ser el único activo propiedad de la empresa pública. O que al menos el valor del activo se pueda estimar de una forma u otra.
Si se cumplen estos tres requisitos, el análisis comparativo se puede realizar sin dificultad.
Se han seleccionado cuatro empresas, cumpliendo con los requisitos anteriores:
+ Josemaria
+ Minería Filo Mining
+ Trilogy
+ CopperBank
Los Azules es un proyecto de pórfido de cobre (con algo de oro y plata) propiedad en un 100% de McEwen Mining. El proyecto está cerca de la frontera con Chile, en la cordillera de los Andes.
Según la Evaluación Económica Preliminar de 2017, Los Azules tiene un valoractual neto después de impuestos (VAN descontado al 8%) de US$ 2.2 mil millones. La Tasa Interna de Retorno (TIR) después de impuestos es del 20,1%.
Los precios del cobre, oro y plata utilizados en la PEA (US$ 3.00 por libra de cobre, US$ 1.300 por onza de oro y US$ 17 por onza de plata) están muy por debajo de los precios al contado actuales:
Con los precios al contado actuales, el proyecto tendría un VAN después de impuestos de US$ 5 mil millones. En ambos casos, un valor considerablemente superior al valor empresarial de McEwen Mining.
La compañía completa, incluidas las minas de oro y plata, está vendiendo con un fuerte descuento con respecto al VAN de Los Azules estimado con PEA o precios al contado de materias primas.
Y esto no debería ser una sorpresa, ya que los Recursos de Los Azules son enormes. Vea en las tablas a continuación los Recursos Totales (M&I + Inferidos) del proyecto.
Por otro lado, el capital inicial también es bastante importante, US$ 2,200 millones de dólares estadounidenses. Estos son los datos a comparar con proyectos similares. Antes de comenzar con el análisis comparativo, echemos un vistazo rápido a las empresas.
Diferentes evaluaciones para cada uno de los proyectos
Ratios de valoración
Entonces, comentemos uno por uno:
EV / NPV: el valor representa la relación entre el valor empresarial y el valor potencial del proyecto. El valor de Trilogy puede ignorarse ya que el VAN representa solo la mitad del proyecto, porque el depósito de Bornite, con aproximadamente la mitad de los recursos, no se ha estudiado económicamente.
Como se puede observar, McEwen Mining no se ubica tan mal en comparación con el resto de proyectos, sobre todo si tenemos en cuenta que McEwen Mining EV incluye todos los proyectos de la empresa, y son pocos y en operación. A saber, Timmins, Goldbar, proyecto Fenix y San José.
VAN / Capex: Relación independiente de la capitalización de mercado, que compara el valor potencial del proyecto con el capital invertido en el proyecto.
McEwen se ubica en el centro de la tabla, Trilogy Metals y Filo Mining tienen mejores ratios, pero Copper Bank y Josemaria Resources presentan valores más bajos.
EV / Recursos: esta relación indica lo cara que es la libra de cobre en el suelo.
Nuevamente McEwen se ubica en el medio de la tabla, con un EV que representa la compañía completa.
Valoración de Los Azules
La forma de tasar Los Azules es muy sencilla. El VAN de Los Azules se divide por el VAN de otro proyecto y se multiplica por el VAN del propietario. Como puede ver, los precios de Los Azules rondarían entre US$ 270 y US$ 470 millones. Entonces, solo los Azules tendrían un valor superior a la mitad de McEwen EV.
¿No es una ganga?
Usar el acuerdo de South32 y Trilogy Metals es otro método alternativo. Han creado una empresa conjunta 50/50 para desarrollar el proyecto Upper Kubuk. Para crearlo, Trilogy Metals ha contribuido con el proyecto y South32 con US$ 145 millones.
Básicamente, South32 ha pagado 0.0267 US$ / Cu_Eq_lb. La misma proporción aplicada implicaría que un posible candidato a formar una empresa de riesgo compartido 50/50 con McEwen para desarrollar Los Azules contribuiría con US$ 450 millones. Pero ese no sería el valor del proyecto. En el caso de Trilogy, se vende por 2,4 veces la contribución de South32. La misma proporción implicaría un valor de alrededor de US$ 1 mil millones en manos de McEwen Mining.
¿No es una ganga?
Consideración final
McEwen Mining es muy barato, una ganga, y Los Azules es un proyecto maravilloso con un potencial enorme, como subraya McEwen Mining en sus presentaciones.Pero incluso si es interesante conocerlo, aún más interesante es saber cómo McEwen Mining va a agregar valor.
El proyecto está algo rezagado con respecto a sus vecinos. Filo del Sol se encuentra en etapa PFS y Josemaría ya están en FS, ya que es el proyecto que gestiona Trilogy Metals. Y cuanto más cerca estén los proyectos de la producción, mayor será el valor de los proyectos.
Se necesita una carretera y una línea eléctrica para viabilizar el proyecto y eliminarlo. ¿Cómo avanzan? ¿Cuándo estarán finalizados?. Se necesita un programa de perforación de relleno para tener un recurso financiable, ¿cuándo se prevé? ¿Por qué ha habido retrasos?
Probablemente, habría buenas razones que explican los retrasos del plan esbozado en 2019, pero un breve informe que explique los motivos de los retrasos y el estado actual del proyecto ayudaría a los inversores y posibles socios a comprender mejor el valor potencial de Los Azules.
La presentación corporativa sin duda se beneficiaría al comprimir la información de "contar-sus-pollos-antes-de-que-nacen" de Los Azules, y agregar una visión clara de cuál es el plan (como el que se muestra antes pero actualizado), el progreso, avances, incidencias, retrasos, etc.
Demostraría que efectivamente existe un plan, que hay actividad para avanzar y eliminar los riesgos del proyecto, y agregaría credibilidad a la presentación y al proyecto.
Uno de los temas críticos del proyecto es el financiamiento, por lo tanto, un proyecto creíble atraerá a más socios posibles y las condiciones obtenidas en el acuerdo serían mejores para McEwen Mining y para nosotros, los inversionistas.
En cualquier caso, el valor del proyecto está en el suelo, y aunque avanza más lento de lo esperado, no veo ningún espectacular. El potencial es enorme y creo que los precios de las materias primas ayudarán a hacerlo aún más atractivo.
