hasta 7,8% en Nueva York
GERMÁN FERMO
Sorprende que un país a una semana de reestructurado vuelva a cotizar como cuasi / defaulteado. Los flamantes bonos largos que comenzaron a cotizar la semana pasada descuentan en significativa magnitud otra reestructuración . Todos estos bonos terminaron 10% abajo al viernes y los ADRs argentinos sufrieron pérdidas muy sustanciales. Tenemos hoy un riesgo país superior a la República del Congo y los bonos largos recién estrenados descuentan una nueva reestructuración potencial de 75%. Al cierre del viernes el riesgo país argentino supera a toda la región africana. ¿Será todo esto una sobrerreacción de Wall Street ante una coyuntura económica argentina compleja pero eventualmente reversible?
Tasa cero. En un mundo de tasas al 0% y totalmente colapsadas en los principales bloques del planeta tales como USA, Europa y Japón, resultante útil ubicar a la República Argentina luego de la reciente reestructuración de su deuda soberana en el contexto de los mercados emergentes de renta fija. Para ubicarnos en este universo relativo, a cierre del viernes, los rendimientos a 10 años de algunos soberanos referentes son los siguientes: Estados Unidos 0.69%, Alemania -0,48%, Chile 0,71%, Brasil 3,47% y Turquía 6,68%. En este contexto de mercado de tasas internacionales y también a los precios del viernes, Argentina se presenta como líder en el mapa de rendimientos de mercados emergentes y por ende, de riesgo país.
Argentina y África. En especial para la región de África, las más cercanas en rentabilidades y riesgo país a la Argentina, los rendimientos asociados a sus bonos soberanos son los siguientes:primero, Senegal 2028 rinde 4,77% con 5,32 años de duración. Segundo, Kenia 2028 rinde 6,71% con 5,68 años de duración. Tercero, Egipto 2029 rinde 6,51% con 6,23 años de duración. Cuarto, Nigeria 2030 rinde 7,07% con 6,74 años de duración. Quinto, Gana 2029 rinde 8,51% con 5,47 años de duración. Sexto, Mozambique 2031 rinde 9,74% con 6,90 años de duración. Séptimo, Angola 2029 rinde 11,24% con 5,85 años de duración. Octavo, Congo 2029, el mayor riesgo africano, rinde 12,84% con 3,64 años de duración.
En este contexto relativo, Argentina 2030 rinde 13,49% con una duration de 5.71 años, superando de esta forma al mayor riesgo africano, la República del Congo. De esta forma, a precios de cierre del viernes, Argentina exhibe un riesgo país superior al Congo de África y por ende, mayor también al resto de los países africanos descriptos en este párrafo. Una forma de medir el riesgo país es concentrándose directamente en una yield específica en este caso, la de Argentina 2030. Si se substrajese de dicha yield (13,49%), el retorno de un bono soberano de USA (0,69%) , nos daría un proxy de riesgo país medido en este punto específico de la curva de 12,80% o lo que es lo mismo, 1.280 puntos básicos.
La expectativa detrás del precio. En esta coyuntura de mercado, es relevante utilizar la matemática de los bonos argentinos para comprender qué está descontando el mercado internacional de renta fija respecto a los flamantes bonos resultantes de la reestructuración.Siempre, detrás de un precio hay una señal, siempre detrás de una cotización de mercado existe una expectativa subyacente que puede inferirse a partir de un precio.
Concentrémonos por ejemplo, en el bono Argentina 2041. El mismo cerró el viernes a un precio de u $ s 39,75 con un rendimiento de 12,65%. Una de las principales características de la flamante reestructuración acordada por la Argentina con Wall Street, es que las exigencias de pago para nuestro país en los primeros cuatro años (hasta 2024) son muy bajas por lo tanto, supondremos que los cashflow correspondientes a los primeros 4 años de vida de este bono (hasta 2024) tendrán cero probabilidad de incumplimiento y por lo tanto descontaremos dichos flujos de efectivo a la tasa libre de riesgo de USA (0,20%). El valor resultante de este flujo “libre de riesgo” es de u $ s 7,82.
Estripeando a un bono argentino. Si ahora sustraemos del precio total el monto calculado como “libre de riesgo”, nos da lo siguiente: u $ s 31,93 . Es importante preguntarse qué significa conceptualmente esta cifra. La misma corresponde a la valoración que el mercado realiza de toda la promesa futura de cash flow a partir del año 5 (desde 2024) y hasta el año 2041. De esta forma, el mercado dice que dicha promesa de pago futuro vale a cierre del viernes u $ s 31,93. Queda claro entonces que se puede “partir” la valoración de este bono en dos componentes: 1) uno “libre de riesgo” (u $ s 7,82) y otro “con riesgo de potencial reestructuración” (u $ s 31,93 ). La suma de ambos conceptos genera la cotización total del mismo deu $ s 39,75.
Valor de recupero. De esta forma, podemos ahora preguntarnos: ¿qué significa que la parte “riesgosa” de Argentina 2041 valga u $ s 31,93? Haciendo un cálculo rápido y si se quiere, “primitivo”, uno podría suponer que cada cash flow pagadero desde el 2024 tenga incertidumbre respecto a si se paga en su totalidad o no, lo que en la jerga de mercado se conoce como “valor de recupero ”. Por lo tanto, si a cada uno de dichos flujos de efectivo uno lo multiplica por un “valor de recupero endógeno” y lo descuenta a la tasa libre de riesgo de USA (0.80% por ser un segmento más largo), se puede inferir iterativamente cuál es el “recupero” que iguala dicho valor presente al precio neto de u $ s 31,93.
Dicho ejercicio resultante para Argentina 2041 en un valor de recupero de 25%. Esto significa que el mercado eventualmente espera que el 75% del valor presente de la promesa total pagadera desde el 2024 hasta el 2041 sea eventualmente reestructurada en algún momento de la vida de dicho bono. Obviamente, y muy en especial para países emergentes y más aún en plena pandemia, las expectativas pueden cambiar drásticamente una y otra vez a lo largo del tiempo en especial para bonos con expiraciones tan distantes.
Soja subiendo. Este mismo ejercicio puede realizarse para el resto de los bonos que han nacido a partir de esta flamante reestructuración. Utilizando idéntica metodología a la explicada en los párrafos precedentes llegamos a los siguientes números. Argentina 2029 exhibe un valor de recupero de 44% o lo que es lo mismo, reestructuración esperada de 56% de su valor presente desde el año 2024. Argentina 2030 exhibe un valor de recupero de 43% y una reestructuración esperada de 57%. Argentina 2035 exhibe un valor de recupero de 26% y una reestructuración esperada de 74%. Argentina 2038 exhibe un valor de recupero de 27% y una restructuración esperada de 73%. Argentina 2046 exhibe un valor de recupero de 24% y una restructuración esperada de 76%.
De esta forma y en especial para bonos largos, a estos precios el mercado espera una reestructuración potencial pero a la vez incierta y siempre reversible en probabilidad, cercana al 75%. En esta coyuntura resulta muy significativo tener presente lo siguiente: la soja viene subiendo fuerte desde varias semanas de la mano de una economía china en franco proceso de recuperación sostenida. El tiempo dirá si dicha dinámica afecta positivamente a estos bonos y si la valuación actual de Wall Street es una sobrerreacción.
Esperemos que así sea. El tiempo dirá si dicha dinámica afecta positivamente a estos bonos y si la valuación actual de Wall Street es una sobrerreacción. Esperemos que así sea. El tiempo dirá si dicha dinámica afecta positivamente a estos bonos y si la valuación actual de Wall Street es una sobrerreacción. Esperemos que así sea.
JULIÁN YOSOVITCH
Los bonos argentinos siguen sin exhibir una recuperación. Si bien no se observaron grandes caídas, tampoco se dieron rebotes, dejando a la renta fija local en una posición de debilidad. La curva de bonos argentinos se muestra fuertemente inclinada y con pendiente negativa, a la vez que las tasas de dichos instrumentos se dispararon. Todo esto refleja un escenario de fuerte desconfianza hacia el país y se traduce en descensos de los activos locales.
La curva de deuda soberana de legislación internacional operó mayormente a la baja. Dado el fuerte descenso de ayer, el hecho de que no hayan evidenciando rebotes en el día de hoy implica una señal de debilidad. Los bonos Globales 2029 y 2030 cayeron 0,27% y 1,29% respectivamente. En la parte media de la curva se vieron bajas de 0,99% para el Global 2035 y 1,14% para el Global 2038. En la parte más larga, los bonos a 2041 y 2046 registraron retrocesos respectivos de 0,81% y 1,02%.
En el acumulado de los últimos cinco días de negocios, los bonos muestran caídas mayores al 15% en todos los tramos de la curva. Desde que hicieron su debut en el mercado, en tanto, las pérdidas son mayores al 23% en promedio.
Los bonos en dólares ley extranjera, en rojo. Fuente: Bloomberg.
La ligera baja que se observa en el mercado de bonos el martes tiene su correlato con la dinámica que se observa en el riesgo país. El índice que mide JP Morgan trepó 14 unidades, hasta los 1352 puntos básicos.
El riesgo país no detiene su ascenso. Fuente: Rava.
Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), señalaron que la incertidumbre se mantiene en el mercado y que ello explica las bajas actuales. “La incertidumbre no cede en el mercado local, donde la tendencia negativa se mantiene en los distintos activos luego de las medidas establecidas la semana pasada. Claramente, el buen clima generado por la reestructuración de la deuda quedó en el pasado. Ahora, todo se centra en las dudas respecto al plan económico que piensa llevar a cabo el Gobierno. La falta de expectativas generó que tanto los activos de renta fija como de renta variable se vean ofrecidos a lo largo de toda la rueda. Los inversores deciden seguir saliendo del riesgo argentino, al menos hasta que hasta que haya un panorama más claro”, sostuvieron.
Tras las últimas caídas, la curva se empinó al alza y se invirtió aún más, evidenciando retornos en la parte corta de la curva mayores al 15%. En otras palabras, la curva no solo perdió pendiente respecto de la curva que se evidenciaba hasta hace una semana, sino que también se empinó al alza, con un desplazamiento hacia arriba de las tasas. La curva soberana se desplazó mas de 500 puntos básicos en la parte corta, 400 puntos básicos en la parte media y 80 puntos básicos en la parte larga. Un fiel reflejo de falta de confianza en el mercado.
Alejandro Kowalczuk, head de asset management de Argenfunds, explicó que no se puede esperar una compresión de tasas adicional, si a la incertidumbre generada por la falta de un programa económico consistente de largo plazo, le sumamos limitaciones de acceso al mercado de cambios para el pago de deuda por parte de empresas, que las coloca en riesgo de default y les cierra posibilidades de obtención de nuevo financiamiento y a su vez se ponen más restricciones a la operatoria de contado con liquidación.
“Sin un plan que permita vislumbrar una convergencia de las variables clave en lo que respecta a equilibrio fiscal, externo y monetario, o aparezca algún driver positivo (por ejemplo acuerdo con el FMI, o el resultado elecciones legislativas 2021), será difícil que la tasas vayan a buscar el 10% que se mencionaba como exit yield durante la renegociación de la deuda”, estimo Kowalzcuk.
Por su parte, desde Delphos Investment explicaron que el precio de los bonos, las acciones y del dólar en Argentina se encuentran priceando un escenario adverso, no sólo en el plano económico sino también político. “Las últimas decisiones del Poder Ejecutivo fueron en dirección opuesta a recrear un clima favorable de negocios. La ley de "economía digital", el DNU que declaró servicio público a las telcos, el impuesto a las grandes fortunas y la restricción parcial de acceso al MULC para las empresas terminaron por dinamitar la confianza de los actores económicos e inversores. ¿Qué podrá revertir este panorama? Parece que sólo estamos jugados al factor suerte, tal como sucedió en 2002 a 2003”, advirtieron en un informe los analistas de la consultora.
En el segmento de renta variable, en tanto, la tendencia de este martes arrojó resultados mayormente negativos. En Nueva York, y luego de haberse hundido ayer hasta un 7%, los adrs locales volvieron a operar en rojo, dejando una caída promedio de 2%. Los deterioros llegaron hasta 7,8% y estuvieron encabezadas por el Banco Supervielle, mientras que en el otro extremo se destacó el rebote de Mercado Libre, que avanzó 4,8%.
Nuevos deterioros para las acciones locales en Wall Street. Fuente: Rava.
En la plaza bursátil local, en tanto, los primeros movimientos de este martes parecían anticipar una jornada de avances. Sin embargo, los papeles de las compañías argentinas fueron perdiendo impulso con el correr de la rueda, y el índice S&P Merval trepó un leve 0,49%, hasta los 40.944,49 puntos.
