HUW MCKAY *

Los precios del cobre oscilaron entre US$ 8.776/t y US$ 10.652/t (US$ 3,98/lb a US$ 4,83/lb) durante la primera mitad del año fiscal 2022, con un promedio de US$ 9.534/t (US$ 4,32/lb). El promedio fue alrededor de un +5 % más alto que en la mitad anterior y un +39 % en comparación con la mitad equivalente del año fiscal 2021. El promedio para el año fiscal completo 2021 fue de US$ 7,944 / t.

Tanto los factores fundamentales específicos de la industria como los cambios en el sentimiento macro más amplio han sido factores influyentes en la formación de precios. Sin embargo, la volatilidad se redujo algo en la mitad más reciente, con un rango de más de US$ 1.000 / t más estrecho que en la segunda mitad del año fiscal 2021.

Los precios se mantuvieron estables en los rangos de negociación durante períodos de tiempo considerables, y los movimientos especulativos a la baja fueron rápidamente recuperados por el comercio físico dadas las condiciones deficitarias subyacentes. Eso se refleja en el hecho de que, si bien el extremo superior del rango en los dos períodos fue muy similar, el mínimo de la mitad más reciente fue de US$ 8.000, mientras que en la mitad anterior el mínimo fue de US$ 7.000. 

Todos estos precios son, por supuesto, muy elevados en relación con la historia y la posición de la curva de costos operativos. 

El tamaño de la brecha que se abrió entre la demanda de cobre en China (aproximadamente la mitad de la producción refinada) y el resto del mundo en el año calendario 2020 se estrechó en el año calendario 2021.

La producción china de semis aumentó un 1,8 % en el año calendario 2020 (revisada al alza), mientras que ex– Los mercados de China cayeron alrededor del –8%, para una cifra global del –3,5%. Estimamos que el crecimiento fue de alrededor del 6 % y el 8 % para China y el resto del mundo, respectivamente, en el calendario 2021, con una producción mundial de alrededor del 7 %, un cómodo margen por encima del crecimiento del PIB mundial. 

El volumen de la demanda mundial de cobre superó los niveles de 2019 en alrededor de un 3¼%. Obviamente, estas cifras son sólidas y reflejan un rebote sincronizado en el consumo de cobre. Es notable, sin embargo, que dentro del detalle del ROW, fueron los centros de clientes maduros de EE.UU. y Europa los que produjeron la mayor ventaja, mientras que algunos países en desarrollo se quedaron un poco rezagados. 

Esta divergencia, en nuestra opinión, se debió en parte a la menor capacidad del mundo en desarrollo para manejar la pandemia en un sentido estricto y en parte a su capacidad finita para amortiguar sus economías del impacto a través de una expansión agresiva de los balances del sector público. Anticipamos que aquellas partes del mundo en desarrollo que aún no han ascendido a los niveles de 2019 lo harán en el calendario 2022.   

En cuanto a la demanda china, en primer lugar, hace seis meses indicamos que las condiciones de la demanda se habían reafirmado y ampliado notablemente en la primera mitad del calendario 2021, como se esperaba. El impulso continuó en la segunda mitad, lo que condujo al fuerte crecimiento a lo largo del año calendario completo informado anteriormente. Sobre la base del uso final, la mayoría de los principales sectores registraron un crecimiento del 5 % interanual o superior en el calendario 2021, con una fortaleza considerable en múltiples segmentos. 

La demanda de cobre del sector eléctrico, que disminuyó año contra año, fue la principal excepción. Esta solidez de amplia base permitió que el cobre le diera la vuelta al acero, donde el uso final había superado al cobre por un amplio margen en el calendario 2020 (un crecimiento del 2,4 % frente a alrededor del 6 % para el acero). 

Línea blanca, transporte, maquinaria y electrónica han disfrutado de condiciones operativas favorables, con un apoyo considerable en las ventas de exportación. En lo que respecta a los electrodomésticos, la inteligencia del cliente indica que se trata más de un aumento del volumen que de un verdadero auge de las ganancias para los fabricantes intermedios, ya que el aumento de los costos de los insumos es difícil de transmitir en este mercado altamente competitivo y sensible a los precios. Tal vez como reflejo de esto, el rendimiento del mercado de valores de los fabricantes de bienes de consumo duraderos que cotizan en bolsa fue deficiente en el calendario 2021.

La construcción logró registrar un sólido crecimiento del 5% en el calendario 2021, aprovechando el repunte en las terminaciones de viviendas intensivas en cobre, incluso cuando las nuevas construcciones intensivas en acero disminuyeron en la segunda mitad. Si bien nos sorprendió la forma en que evolucionó el sector inmobiliario durante la segunda mitad del calendario 2021, la resistencia del cobre frente al acero estuvo en línea con nuestras expectativas. 

Hace seis meses, escribió que: “ … con un ciclo alcista de terminación de viviendas en curso, incluso cuando los nuevos comienzos se aplanan, es probable que el crecimiento de la demanda de cobre de bienes raíces supere los indicadores principales y coincidentes del sector (por ejemplo, ventas de viviendas y construcción en construcción) por algún tiempo por venir. ”  

Para resumir rápidamente los parámetros inmobiliarios clave de China, el volumen de viviendas terminadas se expandió un +11,4 % durante el año calendario y un +1,9 % interanual en el mes de diciembre. Los inicios de viviendas, el indicador clave del uso contemporáneo de acero en el sector inmobiliario, se redujeron en un -11,4 % y un -31,1 % sobre la misma base. 

Todavía en China, la infraestructura eléctrica (que comprende tanto el gasto de la red como los proyectos de generación de energía) se desaceleró en el calendario 2021. Como anécdota, los altos precios pueden haber provocado algunos retrasos en los proyectos, y se informa que State Grid trabaja dentro de un presupuesto nominal relativamente estable para el año calendario. La inversión en generación de energía fue fuerte en el primer semestre gracias a las energías renovables, pero disminuyó en el segundo en medio de una considerable turbulencia en la industria de la energía bajo las políticas de "doble control" y los problemas de seguridad energética que se avecinaban en el invierno. La inversión total aumentó 4.5% YoY. Las tecnologías bajas en carbono son un elemento cada vez más importante de este componente de la demanda, y se espera que el auge de China en la capacidad eólica marina en particular sea una bendición a largo plazo para el cobre.  

State Grid ha fijado su presupuesto nominal para el año calendario 2022 en 501.200 millones de yuanes, +6 % interanual. La actualización de la red eléctrica será un enfoque importante, después de que los desembolsos nominales aumentaran solo un 1,1% interanual. 

Si la definición de un repunte sólido es la recuperación total de la pérdida de puntos porcentuales en la producción de semis en el año calendario 2020 en 2021 (es decir, Europa fue -7% en 2020 y aumentó +8% en 2021), entonces solo los productores menores de África y América Latina cumplen los criterios más allá de estos dos. El noreste de Asia se mantuvo estable en -6/+6, India quedó rezagada en -23/+19, mientras que otros países emergentes de Asia y Medio Oriente (ambos productores de tamaño mediano) llegaron a -16/+13 y -5/+. 3 respectivamente. Eso implica que la recuperación aún tiene más camino por recorrer en muchas regiones.  

Por el lado de la oferta de la industria, el balance de concentrados de cobre se recuperó de los extremos de estrechez en la primera mitad del calendario 2021, cuando los cargos de tratamiento y refinación al contado (TCRC, por sus siglas en inglés) bajaron (a favor de los productores), hacia mínimos de una década. El punto mínimo absoluto ocurrió en abril de 2021, momento desde el cual vimos un rápido repunte inicial que finalmente no alcanzó el punto de referencia del calendario 2022 de US$ 65/dmt y US 6¢/lb, acordado en diciembre de 2021.

Si bien los riesgos localizados de COVID-19 y otras formas de posibles interrupciones (por ejemplo, protestas comunitarias o negociaciones laborales) siguen siendo elevados, el desempeño operativo de toda la industria fue sólido durante todo el año calendario. 

Al 31 de enero de 2022 (es decir, con el beneficio de muchas revisiones operativas trimestrales de diciembre), Wood Mackenzie había identificado 1,1 Mt de producción interrumpida en el calendario 2021, o aproximadamente el 5 % de las expectativas de producción inicial. Las operaciones de concentrado aportaron 0,84 Mt del total de 1,1 Mt. La estimación del 5 % para el calendario 2021 se compara con los resultados obtenidos del 5,4 % para el calendario 2020 y el 4,8 % para el calendario 2019. 

En cuanto a las perspectivas, se espera que un grupo de proyectos en desarrollo (incluidos en Perú, Chile, África central y Mongolia) entren en funcionamiento en algún lugar de la ventana 2022-2024, incluso cuando la proporción de chatarra de unidades de cobre aumenta. La tendencia alcista de la chatarra está respaldada por el tamaño cada vez mayor del grupo al final de su vida útil en China, los altos precios y las menores restricciones físicas del distanciamiento social.

También ha habido algunos anuncios de expansión en las operaciones existentes, incluso en la República Democrática del Congo, sin duda alentados tanto por los atractivos precios del cobre como por los sólidos fundamentos de los subproductos.  

La industria debe navegar la entrada de esta oferta en los próximos años, lo que probablemente produzca períodos en los que el equilibrio entre la oferta y la demanda sea excedentario. Una vez que se atraviese esta fase de la década, se espera que surja un régimen de precios de incentivo duradero desde mediados hasta fines de la década de 2020.

Una serie de anuncios de proyectos de láminas de cobre en el calendario 2021, incluida la participación de capital de la cadena de valor de EV, indican que el aumento de la tecnología verde para el cobre en el espacio del transporte ya no es abstracto.

Mirando aún más lejos, se espera que la demanda a largo plazo de los usos finales tradicionales sea sólida, mientras que la amplia exposición a la megatendencia de la electrificación ofrece una ventaja atractiva. 

Es probable que la disminución de la ley, el agotamiento de los recursos, las limitaciones de agua, la mayor profundidad y complejidad de las opciones de desarrollo conocidas y la escasez de futuras oportunidades de desarrollo de alta calidad resulten en los precios más altos necesarios para atraer la inversión suficiente para equilibrar el mercado. 

En este último punto, cabe destacar que, si bien ha habido cierta actividad en el ámbito de los proyectos, la respuesta ha sido tímida si se tienen en cuenta tanto los precios muy fuertes de hoy como el efecto de halo de cara al futuro del cobre. Eso subraya la idea de que el conjunto de opciones de la industria en su conjunto está limitado. 

También puede reflejar la política y la incertidumbre política, ya que tanto Chile como Perú (en conjunto, alrededor de dos quintas partes del suministro mundial de minas y un tercio de las reservas) presentan un panorama regulatorio fluido para los posibles exploradores, desarrolladores de proyectos y propietarios de activos.

En términos de números concretos, según los datos recopilados por Standard & Poor's, se espera que el gasto de capital global de los productores mayoritarios de cobre entre las 80 principales empresas mineras del mundo (excluidos los operadores diversificados) disminuya entre el calendario 2022 y el calendario 2024. Se esperan desembolsos totales en 2024 para ser exactamente la mitad de los niveles máximos de gasto del año calendario 2014.

Son estos múltiples parámetros los que son críticos para evaluar de dónde provendrá la tonelada marginal de cobre primario a largo plazo y cuánto costará.

Partiendo de una línea de base de activos operativos de 2019, estimamos que la disminución de la ley podría eliminar aproximadamente -2 Mt por año del suministro de la mina para 2030, con el agotamiento de los recursos potencialmente eliminando -1½ y -2¼ Mt por año adicionales para esta fecha, dependiendo de los detalles del caso que se examina.

Tenga en cuenta que el agotamiento de los recursos depende en parte de las decisiones de cerrar o extender la vida útil de los activos antiguos, lo que a su vez dependerá, entre otras cosas, de las expectativas de precios y el entorno regulatorio. 

Nuestra opinión es que la tonelada marginal de fijación de precios dentro de una década provendrá de una expansión de brownfield de menor grado en una jurisdicción de menor riesgo, o de un greenfield de mayor grado en una jurisdicción de mayor riesgo. Es probable que ninguna fuente de metal sea barata. Bajo un caso de demanda optimista pero no extravagante, estimamos que la factura de gastos de capital acumulada de toda la industria hasta 2030 podría estar cerca de un cuarto de billón de dólares. 

* Vicepresidente, análisis de mercado y economía