GERMÁN FERMO*

El équity internacional es una mega burbuja por donde se lo mire y así crecerá por años. Al cierre del viernes pasado, el SPY convalidó el “golden cross”, punto en el que la media de 50 días corta desde abajo a la media de 200 días, señal que puede ser muy bullish.

De la crisis anterior el mundo salió “burbujeando”. De esta crisis el planeta entero escapará “mega-burbujeando” en lo que seguramente será una orgía monetaria única y bíblica en dimensión y velocidad, y esto recién comienza. La pregunta relevante es: ¿contra qué asset class se devaluará más el dólar en los próximos tres años?

Para mercados internacionales, el primer trimestre de este año esquizofrénico fue el del “caos”. El segundo trimestre fue el momento de la “esperanza”. Este tercer trimestre que recién comienza debería ser el periodo de la convalidación de algunos eventos que alimentaron el formidable rally del trimestre anterior. Y no parecería que dicha convalidación se de tan rápido como el mercado tiene descontado.

¿Será éste un trimestre de rangos y un descanso a la reflación de algunos sectores por un rato no más? ¿Le dará dicho descanso una excusa a los metales preciosos para ralear sobre el équity? Parecería que de la mano de una emisión monetaria infinita los mercados subieron muy rápido preguntándose muy poco. ¿Será este trimestre el momento de hacerse algunas de esas preguntas o todo reflacionará sin pausa ignorando incluso hasta una elección en Estados Unidos?

Los sectores “rotos” de la economía de Estados Unidos han mostrado recientemente una renovada “underperformance”. A pesar del formidable rally del viernes pasado para los “rotos” liderados especialmente por los bancos en Estados Unidos, estas últimas semanas han sido muy dolorosas para los sectores que representan economía tradicional.

El 5 de junio pasado se reportó un número de empleo en Estados Unidos (NFP) que sorprendió al mercado, muy por encima de las expectativas y por lo tanto dicho evento generó un rally muy sustancial especialmente para aquellos sectores relativamente más perjudicados por la pandemia, fue el tiempo de revancha de los sectores “rotos”. Algunos de ellos fueron los bancos (XLF), comercialización de energía (XLE), extracción de energía (XOP), aerolíneas (JETS), esparcimiento (PEJ). Todo estos ETFs ralearon muy fuertemente ese vienes 5 de junio y dicho rally se mantuvo una rueda más, hasta el lunes 8 de junio en donde todo comenzó a cambiar a partir del cierre.

Desde los mínimos de esta crisis ocurridos el 23 de marzo, el 8 de junio marca el punto máximo de euforia para aquellos sectores “rotos” relacionados a la economía tradicional, la cual ha sido severamente dañada por la pandemia. Sin embargo, desde el cierre de dicho día las performances relativas han sido las siguientes: los bancos corrigieron cerca de 12%, energía cerca de 24%, aerolíneas cerca de 25% y esparcimiento rondando un 13% negativo.

El ajuste ha sido bastante brutal, aspecto al que ya nos acostumbró la dinámica tan vertical de esta crisis. Y mientras dicho reacomodamiento ocurría, el sector tecnológico y el oro comienzan a marcar máximos anuales, describiendo una potencial rotación de carteras y una fuerte señal de que no todo reflaciona a la misma tasa ni con el mismo signo.

De esta forma, los sectores “rotos” de la economía norteamericana volvieron a sentir el dolor de la crisis mientras que el sector tecnológico siguió batiendo máximos y los metales preciosos comenzaron a sumarse a esta orgía monetaria con mayor convicción, convalidando una clara tendencia reflacionaria que a la vez es sumamente heterogénea.

Al mismo tiempo, el sector tecnológico raleó un 10% aproximado, el oro otro 6%, el TLT un 6% (ETF que replica bonos soberanos largos de Estados Unidos) y la plata un 5% aproximado. De esta forma, se observa que desde el sorpresivo número de empleo de junio, la reflación mostró un patrón sumamente heterogéneo entre sectores. Mientras que los sectores tradicionales devolvieron una parte sustancial del rally, rubros como el sector tecnológico y metales preciosos siguieron su sendero reflacionario.

Y si bien el mismo dato de empleo publicado el pasado 3 de julio volvió a sorprender positivamente a los mercados, lejos estuvieron de comportarse con la euforia del mes anterior. Probablemente, el hecho de que varios Estados norteamericanos estén ralentizando su ritmo de reaperturas comienza a pintar una imagen en donde el équity tecnológico y metales preciosos mantienen una clara ventaja relativa por sobre los sectores tradicionales como la energía por ejemplo, en donde la recuperación podría llevar años enteros.

Al ritmo de esta ralentización en reaperturas la tasa de 30 años retrocedió unos 20 puntos básicos desde los máximos de euforia en junio y la de 10 años marcó su mínimo histórico la semana pasada.

Para una crisis internacional que lejos está de haber culminado se hace importante recordar cómo reflacionaron los distintos grupos de activos en la crisis anterior. Mientras que el sector tecnológico lo hizo a una tasa del 800% desde los mínimos del 2009, el S&P subió 350%, el Dow 260%, équity emergente 95% y el oro 80%.

Resulta evidente de estas cifras históricas que todo reflacionó al ritmo de la emisión monetaria de la Reserva Federal pero a tasas totalmente distintas, por lo que la selección del asset class fue definitorio a la hora de marcar notables diferencias relativas en performance.

Y a la luz de lo ocurrido en la crisis anterior no parecería que ésta sea diferente. Todos los activos del planeta reflacionarán al ritmo de la emisión monetaria de la Fed, del ECB y del BoJ, pero a tasas muy distintas.

Resulta muy claro en esta crisis que la reflación tiene marcadas diferencias entre distintos grupos de activos, aspecto que no fue tan evidente durante la recuperación del 2009 en donde en general todo comenzó a ralear a tasas relativamente más homogéneas por lo menos hasta el 2011, momento en que se desacelera la economía china.

Es posible que en esta crisis tengamos varios capítulos en donde de acuerdo al ritmo de la recuperación y a los sectores beneficiados por la misma, las diferencias relativas en performance se vayan marcando a lo largo del tiempo y muy secuencialmente. Parecería que hoy sigue siendo el tiempo de las tecnológicas y de los metales preciosos.

Quizá para el 2021 de la mano de una marcada recuperación de la economía china sea el momento de los commodities y del équity emergente y quizá en algún punto del 2021 también los sectores más tradicionales de la economía norteamericana comiencen a descontar una recuperación final que probablemente sea más lenta de lo que hoy descuentan los mercados.

No creo que haya dudas de que tarde o temprano todo reflacionará de la mano de una Reserva Federal que está dispuesta literalmente a bañar al mundo de dólares con el DXY (dólar Index) marcando un cruce de la muerte la semana pasada.

Sin embargo, a diferencia de la crisis anterior, esta recuperación tendrá varios capítulos con ganadores nuevos que se irán sumando a una secuencia que hoy lidera el sector tecnológico de Estados Unidos.

Parecería que el castigo relativo que sufrieron los sectores más tradicionales de la economía de Estados Unidos desde el pico de euforia del 8 de junio pasado muestran a un mercado más consciente de la multiplicidad de daños que la pandemia ha causado al sector real y de lo costoso que será recuperar niveles pre-pandemia.

Probablemente, el agua bendita de la reflación llegará a todos pero a diferencia de la crisis anterior será por etapas bien marcadas. Equivocarse en el sector “bendecido” en un trimestre puntal puede significar perderse toda la reflación de ese tiempo.

Estamos en la fase de distorsión de precios más enorme que han vivido los mercados, nadie puede hoy medir con razonable eficacia el valor de las cosas de acuerdo a sus fundamentos. Esto es y seguirá siendo una fenomenal burbuja por muchos años.

Probablemente, plantarse frente a ella sea suicida, lo más razonable parecería ser intentar subirse a la ola trimestral que se ponga de moda y reflacionar de esta forma lo más tranquilo posible hasta el infinito.

*Director Maestría en Finanzas, Universidad de San Andrés