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Deuda argentina: Renegociar rápido, la clave
MINING PRESS/ENERNEWS/Clarín

El gobierno tiene dinero hasta abril para afrontar compromisos. Claves para la renegociación que viene

13/01/2020

ANNABELLA QUIROGA

El Gobierno tiene tres meses para cerrar un acuerdo con los bonistas que le permita reprogramar vencimientos antes de que se acaben los dólares.

Con el arranque del nuevo año empezó a correr el reloj para llegar a un acuerdo con los bonistas para la reestructuración de la deuda. El Gobierno cuenta con recursos para afrontar los vencimientos de los próximos meses pero ya a partir de abril el tiempo empieza a jugar en contra. Aquí, las claves de la renegociación que viene.

¿Cuál es el monto de la deuda?

La deuda pública total suma US$324.000 millones, equivalente al 95% del PBI. El problema es que hay muchos vencimientos de corto plazo. Este año vencen US$55.000 millones. De este total son US$30.000 millones a reestructurar de inmediato ya que ese es el monto correspondiente a los bonos en manos de los privados: US$17.000 millones son el equivalente a emisiones en pesos y el resto es en dólares. Luego hay US$18.000 millones en Letras, también en pesos y dólares, que pueden reperfilarse sin negociación, tal como ocurrió el año pasado. Y otros US$7.000 millones son de organismos multilaterales.

¿Quiénes son los acreedores?

Básicamente, la deuda está repartida en tres tipos de acreedores: los organismos públicos, los organismos internacionales y los bonistas privados. Los bonistas acaparan el 40%de la deuda total, mientras que el 37% está en manos de entes públicos y el 23% corresponde a multilaterales.

A la vez hay que distinguir entre la deuda que fue emitida bajo legislación nacional y la de legislación extranjera. Para el Gobierno es más simple reprogramar los vencimientos bajo ley local que los que están atados a ley extranjera, ya que los acreedores de estos últimos pueden llevar sus reclamos ante los tribunales de Nueva York, menos permeables a los planteos argentinos.

Otra de las complejidades de la reestructuración es que los bonistas están atomizados y es difícil encontrar interlocutores representativos, aunque algunos tenedores de deuda ya se están organizando en comités. Por su parte el Gobierno aún debe designar a sus negociadores, usualmente bancos, tal como ocurrió en 2003.Lo positivo es que buena parte de la deuda fue emitida bajo Cláusulas de Acción Colectiva, lo que implica que si un monto mínimo de acreedores —usualmente dos tercios— da su consentimiento, la renegociación vale para el 100% de los tenedores. Esto evita la posibilidad de tener problemas con los fondos buitres.

¿Por qué se corre contra el tiempo?

El Gobierno busca una negociación rápida para evitar que el país caiga en default por novena vez en su historia. Para esto quiere cerrar trato antes de abril ya que a partir de ese mes caen los vencimientos más fuertes. El mayor pago está previsto para mayo con US$5.752 millones.

¿De dónde saldrán los dólares para pagar?

Sin posibilidad de acceder a los mercados internacionales, la alternativa son los dólares que hay en el Banco Central. El Gobierno ya recurrió a las reservas a través de la colocación de Letras intransferibles en dólares y se hizo de US$4.500 millones. Se estima que las reservas netas que podrían usarse para pagar suman US$15.000 millones, pero podrían ser más si el Central sigue comprando dólares diariamente en el mercado. Agotar las reservas supone un enorme riesgo porque dispararía la desconfianza del mercado y de la población. Además, la clave está en el plan de ajuste con el que se busca equilibrar las cuentas públicas .

¿Cuál será la propuesta del Gobierno?

Para que la deuda sea sostenible hará falta un superávit que les garantice a los acreedores que habrá recursos para pagar. El Gobierno ya puso en marcha el ajuste que tiene como piedra angular la eliminación de la actualización de las jubilaciones. Esa es la razón por la que los bonos repuntaron y el riesgo país bajó a 1.800 puntos básicos. Todo indica que se irá hacia un plan que combine mayor ajuste con algún tipo de quita o de extensión de plazos de pago. Pero hasta ahora el Gobierno no dio definiciones concretas, más allá de algunas ideas que deslizó Martín Guzmán en su rol de académico, antes de ser nombrado ministro de Economía.

Los economistas tienen opiniones diversas. Juan Sola, analista senior de Elypsis, precisa que “el acuerdo aún parece verde, ni siquiera han entrado en contacto con los acreedores. Con los fondos que consiguieron del Banco Central pueden seguir pagando hasta julio.Lo ideal es resolverlo antes de abril porque después será más difícil que los acreedores sean permeables a una salida rápida”.

Sola estima que la propuesta incluirá un período de tres años de gracia para capital e intereses y algún recorte de cupón. “Para los acreedores sería preferible esto antes que un recorte del capital. Las chances de que lo acepten dependerá de los avances en términos de superávit fiscal y de la negociación con el FMI”.

“Por lo menos la negociación bajo ley local debería ser relativamente rápida”, dice Federico Moll, director de Ecolatina. “No es algo tan complejo porque el Gobierno lo puede modificar a través del Congreso y eso es algo que el mercado ya está descontando. Y con los organismos públicos habrá roll over (se cambiarán los títulos que vencen por otros nuevos). Las discusiones más complejas serán con los acreedores de ley extranjera. En ese caso no descartamos que se pague sin quita. Los montos del programa financiero de 2020 bajo ley extranjera no son demasiados — US$7.000 millones— y se podría pagar sin modificaciones en las condiciones. En la negociación con los bonistas extranjeros será importante mostrar cuál va a ser el sendero fiscal. Hacen falta más definiciones”.

“No espero una quita significativa en el capital de la deuda”, dice Gabriel Zelpo, director de Seido Consultora. “La quita será considerablemente menor que la de 2003. Esta vez el problema no es que la deuda sea elevada, sino que el país tiene demasiados compromisos de corto plazo. Lo que sí espero es una modificación de plazos, de 4 años, para el reperfilamiento de los bonos. No creo que haya un período de gracia”.

Sobre los tiempos ,Zelpo ve difícil que se termine rápido. “Creo que la negociación va a llevar más tiempo del que pretenden, porque son discusiones muy largas. Se va a resolver en el segundo semestre, con suerte”.


La velocidad de la negociación con los acreedores será clave

Federico Furiase y Martín Vauthier, directores de EcoGo

Si bien la Argentina tiene una agenda pendiente de larga data (productividad, inversión y exportaciones como motor del PBI, etc.), en el corto plazo la prioridad es estabilizar la macroeconomía vía la normalización del riesgo país y la demanda de dinero (más allá del sostén artificial que implica el cepo cambiario). En este contexto, la negociación de la deuda en tiempo y forma es el evento bisagra que va a definir si en 2020 la Argentina transita hacia un escenario de estabilización o si por el contrario se sesga a un escenario con mayor inestabilidad nominal. Dado el calendario de vencimientos de cortísimo plazo y la dinámica de la brecha cambiaria en un contexto de fuerte emisión monetaria y congelamiento de dólar, tarifas y combustibles, será clave la velocidad de la negociación de la deuda.

Con súper cepo y superávit comercial, el BCRA tiene margen para mantener el dólar oficial sin sobresaltos mientras negocia el acuerdo de precios/salarios, la reestructuración de la deuda en dólares y reconstruye la curva de pesos, bajando las tasas e inyectando liquidez vía compra de dólares y financiamiento monetario al fisco.

La pregunta clave es con qué brecha cambiaria y qué nominalidad cierra esta dinámica. El riesgo es que la política se engolosine con el ancla del dólar oficial, las tarifas y los combustibles, y que de este modo se vayan deteriorando los equilibrios macroeconómicos, y a la vez, generando distorsiones que pasen factura en la brecha cambiaria, las expectativas de inflación y las exportaciones. Por eso, es central reconstituir una curva de pesos para hacer frente a los vencimientos sin emisión monetaria y así descomprimir presión en la brecha cambiaria en un contexto de fuerte emisión monetaria por la compra de dólares del BCRA y los adelantos transitorios al Tesoro.

Además, la reconstrucción de una curva de pesos permitiría al BCRA darles más protagonismo a las operaciones de mercado abierto (compra/ venta de títulos del Tesoro) y menos al instrumento de las LELIQ (pasivo remunerado del BCRA), que generan una significativa emisión monetaria por intereses endógenos.

De corto plazo, con congelamiento y “precios cuidados”, la inflación tiene margen para bajar algo en enero/febrero desde el ritmo de 4% de los últimos meses. Pero esto no es un programa antiinflacionario de largo plazo sino una anestesia de corto plazo que no ataca la causa de la inflación sino que solo da tiempo.

Con negociación exitosa de la deuda, hay margen para bajar la inflación hacia la zona de 35%/40%, con una brecha cambiaria controlada, el dólar y las tarifas moviéndose algo por detrás de la inflación y los salarios algo por delante. Ahora bien, si se trunca la negociación, la brecha probablemente escale y ahí el congelamiento pierde efectividad en la coordinación de expectativas, se vuelve insostenible por el deterioro de los equilibrios macro y en algún momento será inevitable la corrección de precios relativos con una aceleración de la inflación. No obstante, de cortísimo plazo, con cepo, colchón cambiario y US$15.000 millones de dólares en las reservas netas del BCRA, el riesgo de hiperinflación no es inminente mientras no se espiralice la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal y termine gatillando una explosión del tipo de cambio.

A las paridades actuales de los bonos (en torno al 45%/50%), hay chances de un escenario win/win para el Gobierno y los acreedores privados, vía un período de no pago de intereses (¿2 años?) y una extensión en el pago del capital (¿5 años?), y donde los precios de los bonos post reestructuración queden con una paridad piso en torno al 60%, con una exit yield (tasa de descuento de salida) razonable (en torno a 10%). Para tener estos resultados, la quita nominal del capital no debería superar el 10% suponiendo que la nueva estructura de cupones estaría en torno al 4,5%, siendo creciente a mayor duración del bono, con una eventual capitalización de intereses durante el periodo de gracia a una tasa del 2% para no comprometer la sostenibilidad de la deuda.

El Gobierno tiene incentivos para intentar sostener las paridades actuales (alrededor de 45%). Paridades más bajas arriesgan la entrada de holdouts, mientras que paridades más altas acotan el margen para implementar quitas eventuales. A las paridades actuales, las chances de un escenario win/win que permita al Gobierno despejar el perfil de vencimientos de corto plazo, estabilizar la relación deuda/producto y dejar rango de suba en los precios de los bonos post reestructuración dependerá esencialmente de la exit yield, variable que a su vez estará determinada principalmente en la consistencia fiscal/monetaria del programa económico.

La colocación de la Letra Intransferible del Tesoro al BCRA por los US$4.500 millones permite financiar los vencimientos de bonos en dólares legislación local e internacional con sector privado de los primeros 6 meses del año, o bien el total de los vencimientos de bonos en dólares legislación internacional con sector privado de todo el año. Ahora bien, para amortiguar el impacto negativo sobre las reservas netas, el BCRA tiene que seguir comprando dólares y para que eso siga sucediendo, no se puede seguir atrasando dólar y tarifas . El BCRA tiene que tener espacio desde el lado de la demanda de dinero para volcar la emisión monetaria generada en la compra de los dólares.

Partiendo de una relación deuda pública con sector privado y organismos de 51% del PBI en 2019, suponiendo tipo de cambio real constante, crecimiento real de 1,5% anual y crecimiento en dólares de 2,7% anual en línea con un PBI nominal en torno a los US$421.300 millones para los próximos años, para que la relación deuda/producto se mantenga, el riesgo país tendría que bajar hacia la zona de 600 bps consistente con un costo de refinanciamiento de la deuda en dólares con el sector privado en torno al 8% y sostener a lo largo del tiempo un superávit fiscal primario en torno a 1,6% del PBI. El problema es que una depreciación real del tipo de cambio aumenta sensiblemente el ratio deuda pública/PBI, arriesgando la capacidad de repago de la deuda.

Frente a los US$30.000 millones de vencimientos de deuda con el sector privado en 2020, no hay tiempo para generar credibilidad en un sendero fiscal consistente que permita bajar el riesgo país y hacer roll over a tasas razonables. Por eso es clave negociar una reestructuración preventiva de la deuda que tenga como foco principal la extensión de plazos en el pago de capital e intereses para dar aire al perfil de vencimientos, descomprimir la restricción externa y ganar tiempo para generar credibilidad.

La suba de retenciones, el impuesto del 30% al dólar y la desindexación de las jubilaciones permite romper la peligrosa inercia fiscal que dejaba 2019 y pensar en un 2020 donde el déficit se mantenga con relación al PBI financiado con emisión, mientras la carga de intereses en dólares se reperfila con la reestructuración.

No hay forma de poner plata en el bolsillo a la gente con emisión monetaria sin que se acelere la inflación si en simultáneo no opera una negociación rápida y exitosa de la deuda.

Por ahora se observan medidas de contención de daños para estabilizar el desplome de los ingresos reales, pero no hay un shock de impulso a la demanda porque no hay financiamiento disponible. En simultáneo, el aumento en la presión tributaria y la desindexación de las jubilaciones apuntan a conciliar las políticas compensatorias con la necesidad de dar señales a los mercados de que no habrá una expansión del déficit fiscal.

En el escenario con estabilización macro porque la negociación de la deuda sale bien, vemos una reactivación en el margen a partir del segundo trimestre pero que no logra a compensar el arrastre negativo que deja 2019. En este caso, el driver estaría dado por una reactivación del crédito y una recuperación muy en el margen del salario real. Incluso en el escenario donde el programa es exitoso en estabilizar la macroeconomía, la pericia de la política económica va a estar también en rotar (gradualmente y con el timing correcto) de un programa de estabilización hacía un programa de desarrollo de largo plazo basado en la inversión y las exportaciones que rompa el estancamiento en que se hundió la Argentina en los últimos 50 años.


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