TOBIAS ADRIAN Y GITA GOPINATH

El resurgimiento de la pandemia y la última variante, ómicron, han agudizado considerablemente la incertidumbre en torno a las perspectivas económicas mundiales. Esto se produce en un momento en que varios países se enfrentan a una inflación muy superior a las metas de política monetaria.

Ahora bien, es evidente que el vigor de la recuperación económica y la magnitud de las presiones inflacionarias subyacentes varían significativamente entre los países. En consecuencia, las políticas de respuesta al alza de los precios deben calibrarse en función de las circunstancias particulares de cada economía.

Consideramos que hay motivos para que la política monetaria de Estados Unidos —con un producto interno bruto cercano a las tendencias anteriores a la pandemia, mercados laborales cargados y presiones inflacionarias ahora generalizadas— otorgue mayor importancia a los riesgos de inflación en comparación con otras economías avanzadas, incluida la zona del euro.

Correspondería que la Reserva Federal acelerara la reducción paulatina de las compras de activos y adelantara la trayectoria ascendente de las tasas de interés.

Con el tiempo, si las presiones inflacionarias se generalizaran en otros países, podría ser necesario adelantar el endurecimiento monetario. En este entorno, es esencial que los grandes bancos centrales comuniquen cuidadosamente sus medidas políticas para no desencadenar un pánico en el mercado que tendría efectos nocivos no solo dentro sino también fuera del país, especialmente en las economías emergentes y en desarrollo sumamente apalancadas.

De más está decir que, dada la pronunciadísima incertidumbre, incluida la que genera la variante ómicron, las autoridades deben seguir siendo ágiles, guiarse por los datos y estar preparadas para ajustar el rumbo cuando sea necesario.

El panorama de la inflación mundial

El encarecimiento de la energía y de los alimentos ha impulsado la inflación en muchos países. Estos factores mundiales pueden seguir engrosando la inflación en 2022, especialmente los altos precios de los alimentos básicos. Esto tiene consecuencias especialmente negativas para los hogares de los países de bajo ingreso, donde alrededor del 40% del gasto de consumo se destina a la alimentación.

Un indicador de la inflación que excluye la volatilidad de los combustibles y los alimentos, la llamada inflación básica de los precios al consumidor, también ha aumentado, pero presenta una variación significativa entre los países. Parte del aumento de la inflación básica refleja la reversión de las caídas de precios ocurridas en 2020, como el vencimiento del recorte del IVA en Alemania.

Por lo tanto, resulta útil centrarse en la inflación acumulada anualizada desde antes de la pandemia. Según esa medida, en las economías avanzadas la inflación básica subió más en Estados Unidos, seguido del Reino Unido y Canadá. En la zona del euro, el aumento fue mucho menos pronunciado. También hay ciertos indicios de presiones generadas por la inflación básica en Asia; por ejemplo, en China, Japón e Indonesia. Entre las economías emergentes, la inflación básica es drásticamente elevada en Turquía.

La inflación mediana, un indicador que no se ve afectado por variaciones de precios excepcionalmente grandes o pequeñas en unas pocas categorías de bienes y que, por lo tanto, da una idea de la amplitud y la probable persistencia de las presiones de precios, también es distinta según el país. El reciente avance de la inflación mediana en Estados Unidos, que se situó en torno a 3% en octubre, es también superior al de otros países del Grupo de los Siete.

Aunque es probable que la inflación siga siendo elevada hasta bien entrado 2022 en varios países, los indicadores de las expectativas de inflación a mediano y largo plazo se mantienen cerca de las metas de política económica en la mayoría de las economías. Además de las expectativas de atenuación de las fuerzas inflacionarias, esto muestra que las medidas de política pueden devolver la inflación a la meta.

En Estados Unidos, las expectativas de inflación a largo plazo han aumentado, pero se mantienen cerca de los promedios históricos, por lo cual parecen estar bien ancladas. Las expectativas de la zona del euro han aumentado, pero a partir de niveles muy inferiores a la meta, a la cual ahora se aproximan; eso hace pensar que a largo plazo pueden haber quedado mejor ancladas al objetivo de 2% del Banco Central Europeo. En el caso de Japón, las expectativas de inflación siguen estando muy por debajo de la meta.

En varios mercados emergentes, como India, Indonesia, Rusia y Sudáfrica, las expectativas dan indicios de estar ancladas. La excepción es Turquía, donde el riesgo de que las expectativas de inflación se desanclen es evidente, ya que la política monetaria se ha relajado a pesar del aumento de la inflación.

Fuentes de las presiones de precios

El avance de la inflación básica obedece a múltiples factores. La demanda ha repuntado con fuerza apoyada por medidas fiscales y monetarias excepcionales, especialmente en las economías avanzadas. Además, los trastornos causados por la pandemia y el cambio climático en el suministro, así como la reorientación del gasto hacia bienes en lugar de servicios, han intensificado las presiones de precios.

Además, las presiones salariales son evidentes en algunos segmentos de los mercados laborales. Estados Unidos ha experimentado una reducción más prolongada de la participación en la fuerza laboral en comparación con otras economías avanzadas, lo cual ha agudizado las presiones salariales e inflacionarias.

Prevemos que el desajuste entre la oferta y la demanda se corrija con el correr del tiempo, aliviando las presiones de precios en algunos países. Según la proyección de base, los retrasos en los envíos y las entregas y la escasez de semiconductores probablemente mejorarán en el segundo semestre de 2022. La demanda agregada debería debilitarse a medida que las medidas fiscales vayan desapareciendo en 2022.

Ahora bien, es importante tener en cuenta que la actividad económica ha repuntado rápidamente en varios países, siendo Estados Unidos el que ha experimentado la recuperación más rápida entre las grandes economías avanzadas.

Es en estos países, donde la actividad económica ha repuntado con más celeridad hasta alcanzar las tendencias anteriores a la pandemia, que la inflación básica ha subido drásticamente respecto de los niveles previos a la crisis. Aunque dista de ser perfecta, esta relación entre el vigor de la recuperación y la inflación básica hace pensar que las presiones inflacionarias fundamentales son más fuertes en los países en los que la demanda se ha recuperado más rápidamente.

Medidas de política variadas

Cuando estalló la pandemia, las autoridades del mundo entero se coordinaron para distender drásticamente la política monetaria y ampliar la política fiscal. Esa actuación contribuyó a evitar una crisis financiera mundial, a pesar de que los confinamientos y los shocks sanitarios provocaron una recesión histórica. La confluencia de una inflación muy baja y una demanda débil justificó de sobra la distensión monetaria.

Cuando la inflación repuntó con fuerza este año, fue impulsada por una inflación excepcionalmente alta en algunos sectores como el energético y el automotriz, gran parte de la cual presuntamente iba a revertirse para finales de año, al disminuir las perturbaciones relacionadas con la pandemia.

Se suponía que los bancos centrales, con un largo historial de mantener la inflación baja y estable, iban a poder hacer caso omiso del repunte de la inflación y mantener las tasas de interés bajas para apoyar la recuperación económica.

Sin embargo, debido a la persistencia inesperada de los trastornos de la oferta y de la elevada demanda, se están materializando los riesgos de una nueva aceleración de la inflación, sobre los que ya habíamos advertido en nuestros informes sobre la situación del mundo y de cada país. Es probable que la inflación sea más alta durante más tiempo de lo que se pensaba, lo cual significa que las tasas reales son aún más bajas que antes e implica una orientación cada vez más expansiva de la política monetaria.

Aunque seguimos previendo que los desequilibrios entre la oferta y la demanda disminuirán el año próximo, mantener la política monetaria exclusivamente centrada en apoyar la recuperación podría alimentar presiones inflacionarias sustanciales y persistentes, con cierto riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación.

En consecuencia, en los países cuya recuperación económica está más avanzada y donde las presiones inflacionarias son más agudas, correspondería acelerar la normalización de la política monetaria.

Efectos secundarios posiblemente duros

El reto de hacer frente a los grandes y persistentes shocks de la oferta es aún mayor para los bancos centrales de los mercados emergentes. Dado el mayor riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación en relación con las economías avanzadas, consideran necesario atajar las presiones inflacionarias, y algunos, como los de Brasil y Rusia, han subido drásticamente las tasas de interés. Este endurecimiento se produce en medio de grandes déficits de producción relacionados con la COVID y podría deprimir aún más la producción y el empleo.

Los mercados emergentes se enfrentan a efectos secundarios potencialmente difíciles si la restricción monetaria de las economías avanzadas provoca salidas de capital y presiones cambiarias que podrían obligarlos a endurecer aún más.

Por último, sigue habiendo una enorme incertidumbre en torno a la evolución de la pandemia y a sus consecuencias económicas. Una variante que reduzca significativamente la eficacia de las vacunas podría provocar nuevas interrupciones en la cadena de suministro y contracciones de la oferta de trabajo que agravarían las presiones inflacionarias, en tanto que una caída de la demanda podría tener efectos contrarios. La fuerte caída de los precios del petróleo tras el descubrimiento de la variante ómicron y la rápida imposición de restricciones a los viajes es un indicio de la volatilidad que se avecina.

En resumen, las autoridades deben calibrar cuidadosamente la respuesta en función de los datos que reciban. La diversidad de las condiciones de inflación y del vigor de la recuperación en los distintos países muestra por qué la política de respuesta debe adaptarse a las circunstancias específicas de cada país, dada la drástica profundización de la incertidumbre asociada a la variante ómicron. Una comunicación clara de los bancos centrales también es clave para fomentar una recuperación mundial duradera.

Tal como lo hemos advertido en informes como Perspectivas de la economía mundial, una respuesta más pronta de la Reserva Federal para amortiguar los riesgos de inflación podría provocar volatilidad en los mercados y crear dificultades en otras regiones, especialmente en las economías emergentes y en desarrollo.

Para evitarlo, los cambios de política deben telegrafiarse bien, como se ha hecho hasta ahora. Las economías emergentes y en desarrollo también deberían prepararse para la subida de las tasas de interés de las economías avanzadas mediante la ampliación de los plazos de vencimiento de la deuda cuando sea posible, reduciendo así las necesidades de refinanciamiento, y los reguladores también deberían centrarse en limitar la acumulación de descalces de divisas en los balances.