La transición energética corporativa está experimentando una crisis de identidad. Los accionistas están limitando a las empresas al centrarse en la disciplina del capital. Los problemas ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) están en un segundo plano y los inversores están favoreciendo el valor y el flujo de caja sobre los compromisos de carbono.
Las energías renovables están luchando para competir con los combustibles fósiles que resurgen en lo que respecta a los rendimientos y existe la preocupación de que el sector minero no entregue los metales y minerales necesarios.
Con la seguridad energética por encima de la sostenibilidad, algunos elementos que impulsan la agenda de descarbonización ciertamente han retrocedido. El peso pesado de Glasgow Financial Alliance for Net Zero (GFANZ) ha perdido impulso y sus miembros lo han obligado a adaptarse. El carbón está resurgiendo en la combinación de electricidad para ayudar a mantener las luces encendidas. Las correcciones de rumbo de alto perfil sobre la ecologización de la cartera han contribuido a la percepción de que las empresas no están a la altura del desafío, exacerbada por una reacción violenta anti-ESG.
Pero la realidad tiene más matices de lo que fue después de la conferencia climática COP26, posiblemente, ESG máximo, en 2021.
Las empresas todavía están respondiendo a los desafíos y oportunidades de la transición, pero atendiendo a sus vacas lecheras heredadas por un poco más de tiempo. Las instituciones financieras todavía piensan en el riesgo climático como un riesgo de inversión material y una oportunidad. Fundamentalmente, los gobiernos han aumentado los incentivos y la regulación para impulsar la inversión en la transición.
Las partes interesadas deben aprovechar este progreso para impulsar las tecnologías bajas en carbono y el suministro de nuevos materiales de transición a través del punto de inflexión de la inversión para permitir una rápida ampliación. Es un delicado acto de equilibrio. Por un lado, los líderes de transición han moderado su ritmo, acercándose a la manada. Por otro lado, los rezagados en la transición enfrentan costos de capital crecientes y tendrán que mejorar o aceptar un conjunto de oportunidades cada vez más reducido.
Hemos identificado tres formas para que las empresas gestionen esta compleja dinámica. Primero, cambie a una mentalidad de crecimiento de transición mientras nutre las vacas lecheras heredadas. En segundo lugar, incorpore los riesgos y las recompensas de la transición en tasas de obstáculos de inversión diferenciadas. Y tercero, utilizar nuevos modelos de negocio para permitir el crecimiento y cerrar descuentos de valoración.
Las empresas petroleras y mineras tienen los balances y flujos de caja para financiar 'su parte' de la transición energética. Sin embargo, esto se basa en la solidez de los precios de las materias primas para financiar la inversión y las distribuciones de los accionistas, así como en mercados de capitales ordenados y ausencia de turbulencias. La transición sería más difícil de financiar en un mercado de aversión al riesgo prolongado.
TARJETA DE PROGRESO DE DESCARBONIZACIÓN: ABUNDAN LAS ADVERTENCIAS
La transición energética significa diferentes cosas para diferentes empresas: una oportunidad de crecimiento de varias décadas para los jugadores de energía y energías renovables, un crecimiento selecto para los productores de minería y metales, y una posible amenaza existencial para los negocios heredados de las empresas de petróleo y gas.
La descarbonización está en el centro de la transición. Más empresas de energía y recursos naturales han establecido objetivos operativos netos cero.
La descarbonización está en el centro de la transición. Más empresas de energía y recursos naturales han establecido objetivos operativos netos cero (emisiones de alcance 1 y 2). Esta tendencia continuará y se convertirá en una obligación corporativa reconocida.
Reducir las emisiones absolutas (o alcance 3) de los productos vendidos es mucho más complejo. Reducir la intensidad de carbono de los productos vendidos es una necesidad obvia de gestión de riesgos y una oportunidad de crecimiento potencial para muchos. Sin embargo, la responsabilidad de reducir las emisiones de consumo en toda la economía no recae únicamente en las empresas; es un desafío social.
Las empresas de energía y recursos naturales comparten prioridades de inversión similares para la transición energética:
+ operaciones de descarbonización
+ ofrecer un crecimiento de la oferta competitivo y bajo en carbono a través, por ejemplo, de energías renovables, metales de transición energética y biocombustibles
+ Habilitación de infraestructura y cadenas de suministro, como captura, uso y almacenamiento de carbono (CCUS), hidrógeno, transmisión, fabricación de equipos renovables y carga de vehículos eléctricos.
La mejora del equilibrio riesgo-recompensa ya está impulsando la asignación de capital. La descarbonización y la inversión baja en carbono están despegando entre los pioneros en el sector del petróleo y el gas. Las empresas mineras también están aumentando con cautela el capital asignado al crecimiento de los metales que facilitan la transición.
Pero la respuesta de la inversión todavía está muy lejos de lo que se necesita. Nuestra tarjeta de progreso para 2030 muestra que tanto el desarrollo de una infraestructura que permita el crecimiento del suministro bajo en carbono como la descarbonización aguas abajo están bloqueando el progreso.
En el sector de la energía y las energías renovables, los bloques para escalar son el acceso a la red, la planificación y los problemas de permisos, los cuellos de botella en la cadena de suministro y otros problemas regulatorios, no la disponibilidad de capital. Para las empresas mineras y de petróleo y gas, la asignación de capital a la transición es definitivamente una limitación. ¿Qué lo está frenando?
CATALIZADORES QUE MODIFICAN EL EQUILIBRIO RIESGO-RECOMPENSA
La disciplina del capital tiene parte de culpa. Las tasas de reinversión esperadas (inversión como porcentaje del flujo de efectivo operativo) en empresas de petróleo y gas y minería de entre 40% y 50% siguen las tasas de inversión de las empresas de servicios públicos que buscan el crecimiento. Las tasas de reinversión en ambos sectores han tenido una tendencia a la baja desde mediados de la última década.
Pero la restricción de capital, el aumento de los dividendos y las recompras masivas están funcionando para las empresas y los inversores. Los sectores de petróleo y gas y metales y minería han superado al mercado en general en un 44% y un 16%, respectivamente, desde finales de 2021.
CAMBIAR EL EQUILIBRIO RIESGO-RECOMPENSA
La dinámica de asignación de capital puede cambiar rápidamente con el apoyo adecuado. Hemos identificado varios catalizadores que podrían mejorar sustancialmente el equilibrio riesgo/recompensa e incentivar a las empresas a aumentar la inversión en la transición energética.
+ Esquemas de apoyo del gobierno: La Ley de Reducción de la Inflación de EE.UU. (US IRA) y el plan REPowerEU, junto con las respuestas políticas de carrera hacia la cima de otras regiones, son enormes, inminentes y potencialmente transformadores en términos de cambio de asignación de capital.
El desbloqueo de las vías de comercialización mediante permisos y apoyo a la red también impulsará la inversión. Y otros objetivos gubernamentales, como el empleo y la seguridad del suministro de materias primas, están impulsando políticas para impulsar la inversión. Espere más a seguir.
+ Los clientes intervienen para apoyar la creación de mercados: los acuerdos corporativos de compra de energía, los acuerdos de suministro a largo plazo y la inversión para habilitar infraestructura baja en carbono son todos medios para reducir el riesgo de inversión.
La voluntad del usuario final[1] de pagar una prima por productos bajos en carbono que reducen las emisiones de su cadena de suministro enviaría señales de precios positivas. Los contratos de compra son requisitos previos para la financiación de proyectos, especialmente importantes para los proyectos de minería totalmente nueva, pero también para el hidrógeno y la bioenergía.
Esas son algunas de las zanahorias. Los gobiernos y las instituciones financieras tienen los dos palos principales.
+ Regulación gubernamental: El Mecanismo Europeo de Ajuste Fronterizo de Carbono podría tener un impacto tan radical como el IRA de EE.UU. Una regulación más estricta, la divulgación, los objetivos de descarbonización del país, la fijación de precios del carbono y los esquemas de comercio de emisiones también respaldarán la inversión en la mitigación de emisiones y CCUS.
+ Instituciones financieras: Los principales inversores han dejado claro que el riesgo climático es un riesgo de inversión, y las empresas deben participar activamente en la reducción de emisiones para seguir siendo invertibles.
Las instituciones ahora incluyen vías de descarbonización en sus criterios básicos de préstamo e inversión, y ya imponen un mayor costo de capital a los rezagados. Las normas de información cada vez más estrictas y la divulgación del clima impulsarán la capacidad de los inversores para evaluar y penalizar a las empresas con mayores riesgos climáticos.
GESTIÓN DE LOS PUNTOS DE INFLEXIÓN DE LA INVERSIÓN
Para nosotros está claro que será necesario este cambio en el punto de inflexión riesgo/recompensa para convencer a las salas de juntas corporativas de gastar más en la descarbonización. Es entonces cuando las empresas comienzan a poner a trabajar un capital significativo en una tecnología emergente de bajas emisiones de carbono.
La energía eólica y solar ya han superado el punto de inflexión. El capital está llegando a raudales y ambas tecnologías se están ampliando rápidamente. Las partes interesadas deben diseñar algo similar para el sistema de apoyo a la transición energética: metales, CCUS, bioenergía, hidrógeno e infraestructura de carga.
Está empezando a suceder en CCUS. El progreso significativo en la maduración del proyecto en 2022 ha reducido el riesgo, mientras que el apoyo fiscal en varios países ha brindado claridad sobre el modelo comercial, ofreciendo una mayor recompensa.
La gran incógnita es cómo la evolución de las políticas afectará el momento y el ritmo de la ampliación de estas tecnologías. Las compañías petroleras aún pueden enfrentar el dilema de asignación de capital de los altos rendimientos del petróleo y el gas frente a las energías renovables de menor riesgo y menor rendimiento durante muchos años.
Los metales más expuestos a la transición, como el litio y los elementos de tierras raras, han obtenido un mayor interés en el mercado que los productos básicos establecidos, como el níquel, el cobre y el aluminio. Pero son estos metales básicos los que necesitan movilizar la mayor parte del capital de crecimiento para lograr los objetivos climáticos.
Vemos tres rutas clave para que las salas de juntas corporativas naveguen por esta compleja dinámica.
El debate más matizado sobre ESG brinda a las empresas la oportunidad de llegar a un acuerdo más equilibrado con las partes interesadas, uno que acelerará el pivote bajo en carbono al tiempo que garantiza un suministro asequible de energía y materiales hoy. Es probable que esto vaya acompañado de sólidas valoraciones de las empresas.
Los marcos de ruta de transición específicos de la industria, que definen cómo los diferentes sectores lograrán la alineación de París, contribuirán a una discusión más abierta entre inversores, empresas y otras partes interesadas. Las vías de transición están en el corazón del marco GFANZ adoptado por las principales instituciones financieras.
Las empresas pueden influir en esta discusión desde una posición de mayor fortaleza. Como escribió Larry Fink, presidente y director ejecutivo de BlackRock, la empresa de gestión de activos más grande del mundo, en su carta anual a los inversores de 2023, “no es nuestro lugar decirles a las empresas qué hacer. Mis cartas a los directores ejecutivos están escritas con un solo objetivo: garantizar que las empresas generen retornos de inversión duraderos a largo plazo”.
La mayoría de las grandes mineras abandonaron el carbón antes de la crisis energética, perdiendo ganancias extraordinarias. Las empresas derivadas están utilizando flujos de efectivo para expandir la producción, no el resultado previsto.
Los inversores ahora esperan que las empresas equilibren la necesidad de rendimientos de hoy al atender su cartera heredada con la transformación del mañana. Las empresas tienen una mayor flexibilidad para cosechar carteras de hidrocarburos heredadas, lo que garantiza un resumen responsable.
Y los inversores siguen recompensando a aquellas empresas que no se mueven demasiado lejos, demasiado rápido. Los rezagados en la transición en nuestro marco de Índices de Resiliencia y Sostenibilidad Corporativa (CoRSI) de petróleo y gas cotizan en algunas de las calificaciones premium más altas de nuestra cobertura.
Pero el mercado cambiará a una mentalidad de crecimiento de transición si (cuando) cambia la ecuación riesgo-recompensa, con un cambio correspondiente en la valoración relativa. La visibilidad de los centros de ganancias con bajas emisiones de carbono que comienzan a apoyar, y suplantar, a las vacas lecheras heredadas podría ser un desencadenante de revaluación.
Las empresas pueden reducir las recompras de acciones para financiar el cambio. Las grandes mineras y las petroleras internacionales asignaron US$ 157.000 millones, o la friolera del 30% de su flujo de caja operativo, a recompras en 2022.
La gran fase de desapalancamiento posterior a la pandemia está en gran parte completa (el apalancamiento promedio de las petroleras cayó del 45% en Q2 2020 al 28% a fines de 2022; las grandes mineras se habían desapalancado antes de 2020).
Las empresas aún podrían aumentar los dividendos básicos y elevar las tasas de reinversión a más del 60%, pero pueden ser reacias a aumentarlas más allá de este nivel hasta los máximos cíclicos anteriores.
Las tasas críticas internas deben seguir la divergencia en los costos externos del capital, el riesgo y el potencial de crecimiento a largo plazo. Las iniciativas adecuadas para la financiación de proyectos seguirán disfrutando de tasas de rentabilidad mínimas más bajas; para proyectos de ciclo corto (pago rápido), el riesgo de transición es menor.
A medida que la transición se desarrolla a largo plazo, espere que las tasas mínimas se doblen con el riesgo y la oportunidad de la transición. Parte del bajo 'rendimiento' de la inversión de transición es la evasión de riesgos y la opcionalidad.
Y los rendimientos más altos podrían estar disponibles en proyectos bajos en carbono con mayor riesgo comercial, como los desarrollos de CCUS que incluyen el riesgo del precio del carbono. En tiempos de incertidumbre, las empresas necesitan una mayor cartera de opciones para gestionar el riesgo.
La construcción de un oleoducto profundo y diverso, bajo en carbono y listo para la transición será fundamental para seguir respondiendo en el futuro. Y las empresas necesitarán estrategias flexibles para responder a un equilibrio riesgo-recompensa en evolución, monitoreando los principales catalizadores que impactan el ritmo de la transición y adaptando la asignación de capital en consecuencia.
Algunas de las grandes europeas ya se están ajustando, desviando parte del capital destinado a la energía renovable a otras oportunidades bajas en carbono, como la bioenergía. Y las grandes mineras se están concentrando en sus productos básicos (como el cobre), optando por estrategias de bajo riesgo, como proyectos brownfield y adquiriendo productores existentes.
Las grandes mineras también necesitarán reforzar su conjunto de oportunidades de metales de transición, tal vez diversificándose hacia materias primas para baterías menos familiares para capturar los altos rendimientos en este sector.
Las empresas de petróleo y gas también utilizarán criterios de asignación de capital cada vez más estrictos para la inversión en hidrocarburos, incluso si los precios se mantienen altos. Ya estamos viendo que esto se desarrolla con la intensidad de las emisiones, y cada vez más nuevos proyectos solo obtienen luz verde si su intensidad de emisiones es inferior al promedio de la cartera. Y muchas empresas ya utilizan tasas mínimas de rentabilidad más bajas para el gas que para el petróleo.
Las fusiones y adquisiciones (M&A) son un respaldo potencial que permitirá que los que se mueven tarde se pongan al día. Sin embargo, esa opcionalidad estratégica puede evaporarse si los precios de las materias primas y los márgenes se estancan en una transición acelerada, incluso para empresas con balances de fortaleza. La compra de activos bajos en carbono ventajosos, como CCUS e hidrógeno, podría volverse costosa rápidamente.
Las principales petroleras ya están utilizando fusiones y adquisiciones para acelerar la expansión hacia negocios bajos en carbono, como biocombustibles, biogás y energía renovable. Sin embargo, el capital total asignado a fusiones y adquisiciones bajas en carbono sigue siendo limitado. Las grandes mineras también continúan adoptando un enfoque de bajo riesgo para las adquisiciones de productos básicos centrados en la transición.
Los modelos comerciales nuevos o modificados pueden ayudar a reducir el descuento de valuación de transición y respaldar la asignación eficiente de capital en negocios con costos de capital y perfiles de riesgo-recompensa muy diferentes.
Las subsidiarias derivadas parciales pueden inyectar capital de crecimiento de bajo costo y revelar el valor oculto en la estructura de conglomerado de grupos más grandes. Las empresas pueden aprovechar el capital de menor costo mediante la venta parcial de activos renovables sin riesgos para aumentar el flujo de efectivo y los rendimientos. La nueva integración vertical también puede respaldar la expansión en áreas como los biocombustibles y las cadenas de suministro relacionadas con las baterías.
Los enfoques innovadores para acceder a diversos socios financieros son un medio para impulsar los rendimientos de las acciones. La experiencia de las grandes empresas en gestión de proyectos las convierte en custodios ideales de nuevo capital. Pero deben alinear la financiación de proyectos con los apetitos de las partes interesadas. Por ejemplo, los acuerdos de compra de financiación de proyectos se adaptarían al deseo de los fabricantes de equipos originales de una compra de bajo riesgo, al mismo tiempo que aumentarían los beneficios para los operadores mineros.
CONCLUSIÓN: UN PREMIO POR EL QUE VALE LA PENA LUCHAR
Las empresas de los sectores de la energía y los recursos naturales se han beneficiado de los recientes precios y márgenes de las materias primas.
Sin embargo, existe el riesgo de complacencia, ya que las salas de juntas sopesan el equilibrio de la asignación de capital en sus negocios heredados y el crecimiento de transición de cara al futuro. Proteger el statu quo sería un error estratégico. La relación riesgo-recompensa se reducirá con el tiempo, quizás más rápidamente de lo que muchos esperan.
Una mentalidad de crecimiento de transición no significa abandonar la disciplina de capital si se combina con tasas mínimas ajustadas al riesgo y transparentes, y recompras de acciones reducidas, si es necesario. Tampoco significa abandonar las vacas lecheras heredadas. La crisis energética de 2022 es un recordatorio de que se necesita un enfoque equilibrado para llevar a la mayoría de los inversores en el viaje de transición.
Hay diferentes caballos para diferentes cursos, según la escala de la empresa, la composición de la cartera, el enfoque geográfico y el conjunto de habilidades heredadas. Sin embargo, a largo plazo, es una pregunta existencial para las empresas de petróleo y gas y una especie de desafío evolutivo para las grandes mineras.
Las partes interesadas seguirán ejerciendo más palos y zanahorias. Eso podría crear un escenario Goldilocks que cambie la asignación de capital corporativo de manera oportuna hacia nuevos centros de ganancias con bajas emisiones de carbono mientras se descarboniza el petróleo, el gas, el carbón, los metales y la energía. Las empresas disponen de balances y flujos de caja para financiar 'su granito de arena' en la transición energética.
Sin embargo, se basa en precios persistentemente sólidos de las materias primas para financiar la inversión y las distribuciones de los accionistas, así como en mercados de capital ordenados que eviten turbulencias y más efectos dominó de los colapsos bancarios de marzo de 2023. La transición sería más difícil de financiar en un riesgo prolongado fuera del mercado con un vuelo a la seguridad. La inversión baja en carbono se reduciría antes que los dividendos.
Vale la pena luchar por el premio, doblar la curva de carbono para limitar las temperaturas del mundo muy por debajo de los 2 °C. Y un enfoque de inversión equilibrado, disciplinado y centrado en la transición podría aumentar los flujos de efectivo corporativos de manera sostenible, impulsando las valoraciones de las empresas.
