JULIÁN YOSOVITCH
La semana pasada, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) anunció que comprará bonos de alto rendimiento (high yield) de su país para poder sostener la liquidez en el mercado y paliar la fuerte crisis de deuda corporativa. Esto fue bien recibido por los inversores. Tal es así que los índices de deuda corporativa de high yeild reaccionaron al alza, haciendo que su tasa de interés caiga.
Esto tuvo, a su vez, un impacto positivo en la deuda emergente y desde el mercado señalan que, con esta medida, la Fed estaría beneficiado de manera indirecta a la Argentina de cara a la reestructuración de la deuda. Sin embargo, también remarcan que el deterioro de las variables financieras son tan grandes que la mejora en la tasa global no es compensada por el empeoramiento de las variables macroeconómicas recientes.
Desde que la Fed anunció que iniciará la compra de deuda de alto rendimiento, los índices de bonos reaccionaron al alza. Justamente, la deuda high yield pegó un salto de casi 9% desde el anuncio. A dicha suba, la acompañaron los bonos corporativos de grado de inversión (la mejor calidad crediticia), avanzando un 5,6% y la deuda emergente en dólares, rebotando un 4,2%.
Si se toma como punto de partida el inicio de recuperación, se observa que desde el piso hasta los valores actuales, la deuda de alto rendimiento sube un 17%, los bonos de grado de inversión avanzaron un 23% y la deuda emergente un 12%. La tasa de interés caen cuando los bonos suben y este rebote, impulsado por las compras de bonos de alto rendimiento de la Fed, podría beneficia de manera indirecta a la Argentina de cara a la reestructuración de la deuda.
Nicolas Max, head de asset management de Criteria, explicó que la Fed solo va a comprar los bonos que bajaron de categoría desde investment grade a high yield a causa de la pandemia. Estos últimos son conocidos como´fallen angels´ (NdR: ángeles caídos, en inglés).
“La Fed no va a comprar cualquier deuda de alto rendimiento sino que adquirirá deuda cuya calificación de riesgo haya sido de investment grade hasta el 22 de marzo y que haya caído a high yield por efecto de la pandemia del coronavirus. Por ejemplo, pueden ser bonos de compañías como Ford que cayó en high yield durante marzo. No solo son nombres de empresas medianas, sino grandes compañías. De hecho, marzo fue un mes récord de bonos que pasaron a ser ´fallen angels´ con u$s 90.000 millones de deuda corporativa que cayó a high yield”, afirmó.
Más allá de eso, Max agregó que esa noticia fue bienvenida por el mercado ya que la señal es que la Fed va comprando deuda cada vez de menor calidad para soportar la situación. A su vez, el head de asset management de Criteria entiende que dicha novedad es una buena noticia de manera indirecta para Argentina.
“Es una buena noticia para los mercados emergentes de manera indirecta ya que hay correlación con los spreads a nivel global. Por consecuencia, al final del día, también termina siendo relativamente beneficioso para Argentina, aunque de manera muy marginal”, señaló.
Una visión similar fue expuesta por Fernando Marull, economista y director de la consultora Marull y Asociados, quien entiende que la política de la Fed mejora el contexto de los emergentes y de manera indirecta a la oferta de canje de la deuda argentina.
“Al comprar high yield, que estaban rindiendo 10%, lo puede hacer bajar entre 300 a 400 puntos básicos. Esto compite con la deuda emergente, por lo que si baja la tasa de bonos de high yield, posiblemente se vea reflejado en la curva emergente e indirectamente mejora la exit yield de la oferta de reestructuración argentina. Antes de la Fed, la exit yield en la oferta de canje ra más cercana a 14%. Y hoy, tras esta medida de la Fed, puede estar más cerca de 12%”, comentó.
Alejandro Kowalczuk, director de asset management de Argenfunds, coincide con los demás analistas al remarcar que una menor tasa de referencia para valuar los nuevos bonos que se entreguen en el canje sin dudas es un factor positivo. Pese a ello, destaca que, a la hora de valuar la propuesta local, lo que se debe tener en cuenta es el margen diferencial (spread) sobre esa tasa de referencia.
“El hecho de que la Fed pueda comprar bonos high yield hace que esos bonos no tengan un nivel de riesgo equiparable a los nuestros. Si las tasas de ambos fuesen similares claramente uno compraría los títulos susceptibles de ser adquiridos por la Fed”, dijo Kowalczuk.
En línea con esto, el director de asset management de Argenfunds remarca que, de hecho, si observamos el ETF HYG de bonos corporativos high yield, el mismo tiene una recuperación de 18,20% desde mínimos, mientras que los bonos locales operaron en sentido contrario.
Por otro lado, más allá de que bajen las tasas de referencia para valuar la deuda argentina de cara a la reestructuración, analistas señalan la importancia de cuestiones domésticas y de los fundamentals del país, los cuales también impactan sobre la tasa de la nueva deuda post reestructuración.
Kowalczuk explica que el margen diferencial también depende de la sustentabilidad en el pago de la deuda. Además, para el especialista, declaraciones del tipo “no nos preocupa el déficit fiscal” no dan una buena señal, sobre todo cuando la historia muestra que lo que hoy es sustentable, mañana puede ya no serlo.
“Hoy los ingresos y gastos proyectados pueden dar previsibilidad en los pagos y al otro día una expansión de gasto con fines electorales puede desviarnos del camino, y es eso lo que se observa al mirar para atrás y que considera el mercado a la hora de establecer una exit yield para valuar la propuesta”, sentenció Kowalczuk.
Finalmente, desde un banco local señalaban que la tasa de referencia es uno de los tantos factores que pueden servir para valuar los bonos de la nueva deuda. Sin embargo, mientras esa tasa bajó, el resto de las variables financieras se deterioraron, más que compensando el beneficio.
“Es cierto que puede ser beneficioso para Argentina el hecho que baje la tasa de deuda high yield. Sin embargo, a la hora de valuar la nueva deuda argentina habrá que tener en cuenta las variables macro. La capacidad de generar dólares está muy deteriorada, además de que se cayó (y se va a caer aun más) la recaudación, junto con el parate de la economía. De esta manera, el beneficio de la baja de tasa de la deuda high yield para nada compensa el severo deterioro que estamos viendo en el resto de las variables financieras que sirven para valuar la deuda”, apuntó el director de la mesa de dinero de un banco local.
