La discrepancia entre Milpo y accionistas minoritarios por el valor de las acciones comunes seguirá dificultando que la minera logre deslistarse.
El deslistado de las acciones comunes y de inversión de la minera Milpo de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) se frustró y retomarlo no será fácil. La reciente cancelación de la oferta pública de compra (OPC) de las acciones comunes de la compañía no sólo alargará el proceso de salida, sino que implicaría una difícil negociación entre Milpo y sus accionistas minoritarios.
La primera barrera a resolver entre estos actores será la diferencia significativa entre el valor fundamental estimado por los accionistas, y el que la minera estaría dispuesta a pagar. Un consenso no se alcanzará con facilidad.
El proceso de deslistado de una empresa requiere de dos exclusiones: del registro de valores de la BVL y del registro público de la Superintendencia de Mercado de Valores (SMV). La minera pidió sólo la exclusión de sus acciones comunes del primer registro, y el pasado 2 de marzo la SMV lo aprobó condicionado a la previa realización de una OPC, cuyo precio mínimo sería determinado por una entidad valorizadora independiente.
Así, el 20 de marzo la SMV realizó una convocatoria para elegir a dicha entidad, que resultó Summa Asesores Financieros. Desde esa fecha, Summa tenía hasta el 2 de mayo para presentar el informe con la valorización. Sin embargo, la entidad pidió a la SMV prorrogar el plazo hasta en dos oportunidades (primero hasta el 5 de mayo y después hasta el 19 de mayo). Finalmente, Summa envió el informe el 19 de mayo, en el cual indicó que los valores fundamentales estimados para las acciones comunes y de inversión de Milpo eran de S/4.16 y S/2.94 por acción, respectivamente.
Ese día la acción común de Milpo cerró la jornada en S/.4.60 en la BVL. El lunes 22 de mayo, luego de conocer la valorización, algunos inversionistas locales —se realizaron 13 operaciones por S/313,735— vendieron sus posiciones en Milpo lo que llevó al precio del papel a caer 12% hasta S/.4.05. Ello porque las estimaciones de las casas de bolsa, hasta ese momento, crearon la expectativa de que la valorización arroje un valor mayor a S/.4.4. Al día siguiente, la BVL suspendió la negociación por un día tanto de las acciones comunes como de inversión debido a que Summa presentó una actualización del informe de valorización.
La SMV decidió no aceptar los cambios presentados por Summa porque “estaban fuera del plazo límite establecido para la entrega del informe y cuando este ya es de conocimiento del mercado y habría surtido efecto en la negociación de los valores”. En un oficio presentado por la entidad reguladora, ésta expresó extrañeza por la “actualización”. “Esto también se ve agravado por el hecho de que se le concedió prórrogas en el plazo de presentación”, indicó la SMV en el documento.
Finalmente, la negociación de los valores volvió a su curso normal el miércoles 24 y jueves 25. Se registró una estabilidad en el precio entre S/.4 y S/.4.05. Los inversionistas estaban a la espera de la respuesta de Milpo respecto a la aplicación de la OPC con los precios indicados por Summa.
El jueves 25 Milpo se pronunció respecto a la valorización y a la OPC en un hecho de importancia publicado en la SMV. En el primer punto, la minera mencionó que luego de realizar una exhaustiva revisión a los estimados de Summa, detectó “errores materiales que impactan en el valor de las acciones”. Así, los estimados de Summa habrían omitido incluir el Gravamen Especial Minero y el Impuesto Especial a la Minería dentro de los flujos de caja a ser descontados para determinar el valor patrimonial de Milpo.
“Esta omisión genera un impacto de US$69.6 millones, lo que implica un impacto negativo en los precios de S/.0.19 para las comunes y S/.0.13 para las de inversión”, indicó la minera en el hecho de importancia publicado en la SMV. Es decir, los precios debieron ser S/.3.97 para las acciones comunes y S/.2.81 para las de inversión, respectivamente. Milpo puso en conocimiento este error a la SMV y pidió a Summa hacer una corrección, que finalmente no fue aceptada por la entidad reguladora. La SMV dispuso que la OPC debía hacerse con los valores estimados iniciales.
Respecto a la OPC, Milpo indicó que su directorio decidió no proceder con la oferta porque “no se puede evaluar y tomar una decisión tomando como referente un informe de valorización que presenta errores materiales […]”. En el hecho de importancia, la minera indicó que, “como parte de la información necesaria para la decisión del directorio y como elemento de comparación del informe de Summa”, dispuso una valoración [en paralelo] a Macroinvest. Ésta indicó que el valor fundamental para la acción común estaría entre los S/3.28 y S/.3.55. La SMV selecciona un valorizador independiente para evitar sesgos.
La cancelación de la OPC no implica una finalización en el proceso del deslistado, pues Votorantim tiene más de dos tercios de las acciones en circulación. “La OPC es una condición para que el deslistado sea efectivo, pero no una condición a que se adquiera un determinado número de acciones. Una empresa dejará de estar inscrita en la BVL, pero seguirá en la SMV debido a que es una sociedad anónima abierta”, comenta José Antonio Payet, socio del estudio Payet, Rey, Cauvi, Pérez Abogados.
Para que Milpo se desligue totalmente de la SMV deberá reducir su número de accionistas hasta 750, pero eso será difícil si no cotiza en la BVL. Votorantim tendrá que seguir comprando de manera extrabursátil. “Mientras una empresa siga listada en la SMV, mantiene las obligaciones de información iniciales”, añade Payet. En ese sentido, para salir totalmente de la SMV, Votorantim deberá comprar la participación de, por lo menos, 600 inversionistas (ver gráfico Distribución de accionistas…)
Para Payet, existe una descoordinación entre la Ley del Mercado de Valores (LMV) y la Ley General de Sociedades (LGS) en cuanto a las sociedades anónimas abiertas (SAA). En 1998, con la LGS se estableció que las SAA, con más de 750 accionistas, deben tener sus acciones inscritas en la SMV y en la BVL. Pero, luego, al establecerse el artículo 83 de la LMV, se establece que las acciones inscritas en la SMV no tienen que estar inscritas en la BVL.
En este sentido, aún existe un vacío en la legislación peruana que no contempla la institución del “squeeze-out”, mediante la cual una sociedad cotizada puede volverse una compañía plenamente privada (“going private”). “Esto es algo que requiere abordarse. Para promover el mercado y que las compañías busquen listarse, se tiene que tener también un mecanismo claro de salida (pleno deslistado)”, añade Payet.
El problema a futuro será la negociación con los minoritarios para que vendan sus acciones. La diferencia entre los estimados de Summa y la de las casas de bolsa es significativa. Intéligo SAB y Kallpa SAB estiman un valor fundamental de S/.4.40 para la acción común.
La principal diferencia entre los estimados es la tasa de descuento utilizada, coinciden analistas consultados. Para este cálculo se requiere tener en cuenta el beta —riesgo sistemático (de mercado)— de la compañía. Así, el beta de Summa (1.71) se calculó promediando el beta de grandes mineras que producen zinc como subproducto, como Lunding Mining Corp. de Canadá. “Nosotros ponderamos betas de las comparables según su nivel de ventas; por ello, nuestro beta apalancado es de 1.43”, comentó Sebastián Cruz, analista de research de Kallpa SAB. Un mayor beta conduce a un menor valor fundamental. Así, la tasa usada por Kallpa SAB es 10.3% y la de Intéligo SAB 10.5%; Summa utilizó 12.5% para la compañía y 13.75% para sus proyectos.
La segunda diferencia es el vector de precios de commodities usado por Summa. “Las cotizaciones del zinc y del plomo empleados por Summa son menores a nuestros estimados por 8% y 10% respectivamente”, indicó Intéligo SAB en un informe. “Las proyecciones del flujo de caja son muy conservadoras por los menores precios. Incluso si usamos los precios actuales del zinc y del plomo, con una tasa real de descuento de 10%, el precio estimado sería de S/.4.50”, mencionó Scotiabank en un reporte.
Otra diferencia es la valoración de dos proyectos cupríferos de Milpo: Magistral y Pukaqaqa. La valorización de Summa de estos proyectos es por medio del descuento de sus flujos de caja futuros estimados, “lo que no sería recomendable porque no hay completa certeza de su viabilidad. Estos proyectos se deben valorizar por valor comercial (in situ) —cantidad de recursos por un precio a futuro castigado—”, explicó un inversionista minoritario.
Aún así, Milpo estaría dispuesta a pagar un menor precio por las acciones comunes, lo que se sustenta en la mención que hizo de la valorización de Macroinvest en su hecho de importancia. Si Milpo hubiese decidido aplicar la OPC con el precio más alto determinado por Macroinvest (S/.3.55), el pago habría sido 15% menor al de Summa, que sería el precio mínimo de la OPC, y 25% inferior al de los analistas.
Esto supone una continuación en las tensiones que existieron entre los minoritarios y la compañía minera a fines del año pasado, cuando se lanzó la OPC por un precio de S/.2.95 por acción. Incluso algunos inversionistas participaron de esa oferta por la cláusula de compensación que mencionaba que la minera pagaría un diferencial en caso se dé otra OPC a un mayor precio. “No voy a arriesgarme a vender hoy para que mañana, si el precio es alto, no lo hagan público y decida no ejecutar la oferta”, comentó en diciembre Carlos Rojas, CEO de Andino Asset Management.
Con este entorno, si Milpo desea salir exitosamente de la BVL, deberá negociar de manera clara y en buenos términos con los minoritarios. Por lo pronto, Scotiabank redujo el valor fundamental estimado para Milpo de S/.4.30 a S/.3.60 basado en un descuento de 30% a sus estimados. “Es difícil imaginar qué cosa podría impulsar un mayor valor, teniendo en cuenta Milpo de no proceder con la OPC en lo que parece ser, para nosotros, un precio razonable”, mencionó el banco en un reporte.
