JAVIER LOJO

La deuda de YPF alcanzó al 30 de junio del corriente año los 68.941 millones de pesos. Este número no contempla los recientes créditos tomados para la compra de parte del paquete accionario de las firmas Petroken y Petroquímica Cuyo, dedicadas a la producción y comercialización de diferentes polímeros, por las que se desembolsaron oportunamente un total de 122 millones de dólares.

Los pasivos al cierre del segundo trimestre de 2015 reflejan un incremento interanual del 49% y cercano al 600%, cuando se toma como referencia la fecha de nacionalización de la empresa. Así lo detallan sus balances, en los que se observa que gran parte de estos compromisos están tomados en dólares.

El resultado, a casi cuatro años de la expropiación, muestra que YPF es una empresa con un futuro financiero menos holgado, condiciones internas complejas, pero con más y más grandes negocios para facturar.

Cuando se lleva el endeudamiento a moneda dura, los números también marcan tendencia. Tomando como referencia los valores promedios anuales de la paridad cambiaria oficial en la Argentina, los pasivos pasaron de los 2.417 millones en junio del 2012 a los 7.746 millones de dólares en mismo mes del corriente año. Es decir que saltaron más de tres veces en dólares. Aportando otro punto de referencia se puede decir que la deuda tomada por la empresa a partir de su estatización (cerca de 5.400 millones de dólares en el período 2012-2015) equivale al pago que hizo el gobierno a la española Repsol por la expropiación del 51% de sus acciones. Cualquier indicador de deuda que se tome del balance muestra una pendiente creciente.

"La forma más habitual en que las empresas del sector evalúan su deuda está dada en la relación con el Ebitda. Este indicador determina la sanidad de la compañía. La relación que maneja YPF es 1,2 y está por debajo del promedio de la industria. Por lo tanto estamos totalmente tranquilos con los pasivos de la empresa", confió un alto ejecutivo de la firma desde sus oficinas ubicadas en Macacha Güemes.

Cabe recordar que el Ebitda es uno de los indicadores financieros que refleja las ganancias de la compañía antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.

Pero el problema para la mayor parte de los analistas no está en el nivel de pasivos con los que hoy cuenta YPF sino más bien el destino y los resultados obtenidos por esa política. Hay tres puntos, entre otros, que son clave para evaluar este precepto.

• El primero de ellos es la capacidad de endeudamiento que tiene la empresa. Si bien la administración Brufau-Eskenazi durante su gestión no realizó importantes desembolsos en nuevas inversiones dentro de las áreas bajo su dominio, los indicadores de deuda que se manejaban en ese entonces en YPF eran mucho más holgados que los actuales. Por dar un ejemplo cualquiera, en el 2008 los pasivos totales representaban el 9% de los activos de la firma. En junio del 2012 ese valor se ubicaba en el 16%, mientras que al cierre del segundo trimestre de este año alcanzó el 29%. La misma tendencia se observa cuando se relacionan los pasivos con su patrimonio neto, que constituyen la parte residual de los activos de la empresa una vez deducidos todos sus pasivos exigibles, o con el Ebitda (ver infograma adjunto). "No hay un fuerte endeudamiento", insistió la fuente de YPF ante una nueva consulta. "Los pasivos están dentro de los parámetros que mencioné. El otro punto es que YPF definió en estos últimos años una política de inversión muy agresiva, del orden de los 5.000 millones de dólares anuales, que básicamente se financió con el flujo de caja de la compañía", aclaró. Tomando estos conceptos como válidos, se puede señalar que menos del 20% de las inversiones de YPF llegaron a través de un mayor endeudamiento. Como corolario, se puede resumir que, en términos de pasivos que reflejan los balances, el actual CEO de YPF, Miguel Galuccio, recibió, tras la nacionalización, una firma relativamente saneada y con margen para tomar deuda.

• El segundo punto es el destino que tuvo ese endeudamiento. Aquí existen posiciones dispares entre los especialistas del sector. Para algunos analistas el direccionamiento de los flujos de inversión que realizó Galuccio no fue el ideal, en especial cuando se habla de no convencionales. Es el caso del exsecretario de Energía de la Nación, Daniel Montamat, quien señaló a "Río Negro" que, con valores del crudo por debajo de los 50 dólares el barril, "tal vez lo más oportuno debería haber sido orientar el flujo de inversiones al gas no convencional". No pocos son los que apoyan esta teoría. Pero este posible error difícilmente podemos atribuírselo sólo a una mala decisión de Galuccio, ya que nadie podía prever el desplome del barril de petróleo a partir de junio del año pasado. Por otra parte, no hay que dejar de mencionar que las autoridades de YPF estaban presionadas por el gobierno nacional para anunciar rápidos y positivos resultados para sumar argumentos a la decisión de la administración Kirchner de tomar compulsivamente el 51% de las acciones de Repsol. "Hoy YPF no ha mostrado un gran crecimiento en su producción desde su expropiación, sumó volumen con las nuevas adquisiciones pero cayó con su producción tradicional", confió Juan José Aranguren, ex-CEO de Shell, ante una conversación mantenida con este medio. Sobre este punto la fuente consultada de YPF aclaró que "mayoritariamente las inversiones van a sostener el plan productivo de la empresa, que apunta específicamente al desarrollo del convencional. El no convencional tiene una participación muy baja en el total de las inversiones".

• El costo que tuvo la toma de ese crédito es la otra variable para su análisis. Mientras que empresas petroleras del resto del mundo salían al mercado internacional pagando tasas de interés en torno al 4% anual, YPF en todas sus emisiones duplicó ese porcentaje de tasa. La respuesta que se daba oficialmente, frente a este sobrecosto, era que el potencial que tenía Vaca Muerta terminaría por compensar con creces este cargo que le ponía el mercado. La expectativa que se había puesto sobre esta área neuquina eran muchas. Por ahora poco de lo que se proyectaba salió a la luz y este sobrecosto financiero asumido por la empresa comienza a trasladarse, en parte, a sus proveedores con severos ajustes de facturación. Esto vuelve a confirmar que el problema que tienen la Argentina y sus empresas no es el acceso al financiamiento sino su costo. En el corto-mediano plazo difícilmente se pueda sostener YPF con estos niveles de endeudamiento y tasas en dólares cercanas a los dos dígitos. No hay Vaca Muerta que aguante semejante desvío financiero. Sin ir muy lejos, la crisis que se observa hoy en la región con las empresas de servicios es, en parte, consecuencia de todo este complejo contexto.

Las tres variables mencionadas reflejan, en definitiva, los resultados que se observan en los recientes balances de YPF presentados en Nueva York: crecimiento en la facturación con pérdida de rentabilidad.

En este contexto es importante mencionar las palabras del exsecretario del Tesoro de Estados Unidos, Henry Paulson Jr., en medio de la crisis financiera desatada hacia fines del 2008: "El volumen es vanidad, la rentabilidad es salud". Cínica referencia que tranquilamente le puede caber al momento actual que vive YPF.

Temor a una devaluación

El atraso del dólar es una realidad que ni siquiera ya las estadísticas oficiales logran ocultar. Los cálculos más moderados ubican la paridad en el orden del 40% respecto del tipo de cambio real promedio de toda la era kirchnerista. Las economías regionales sufren esta distorsión y muchas de las industrias, inclusive las ligadas al sector hidrocarburífero, no quedan fuera de este esquema.

"Se observa que las finanzas ya se mueven al ritmo del gobierno que vendrá, mientras que el costado comercial del país responde al que está de salida", confiesa el analista Daniel Fernández Canedo en uno de sus últimos escritos. Galuccio es consciente de ello y por eso dio vía libre días atrás a su gerente de finanzas, Daniel González, para que manifieste ante un grupo de inversores que "no esperaría ningún pronto anuncio sobre un significativo 'joint venture'. Está claro que es un tiempo en el que probablemente no es una buena idea para las empresas de gas y petróleo salir a buscar socios". Parar hasta el 10 de diciembre para tener en claro lo que se viene es la consigna que hoy existe en el directorio de YPF.

En este complejo escenario, el CEO de YPF tiene la promesa del candidato oficialista a la presidencia, Daniel Scioli, de que no va a devaluar una vez que asuma el gobierno. Si bien pone en duda que pueda cumplirse ese compromiso, se aferra firme a estas palabras. Este mismo acuerdo no lo tiene con Mauricio Macri, que ya anticipó que el dólar se manejará con un sistema de libre flotación. Mantener la paridad cambiaria sin grandes modificaciones es muy importante para Galuccio por dos causas.

Primero porque gran parte de los pasivos que hoy tiene YPF (algo más del 50%) están tomados con títulos en dólares. Esto quiere decir que, si el gobierno nacional decide devaluar fuertemente a partir del 10 de diciembre, esto impactará de lleno, y en forma muy negativa, en los balances de la empresa.

En segundo término, YPF no tiene forma de compensar una devaluación dentro de su balance, ya que comercializa toda su producción en el mercado interno nacional, por lo tanto sus ingresos están 100% pesificados. Frente a este escenario, una devaluación con semejante peso de deuda en dólares será muy difícil de remontar por parte de la nacionalizada petrolera argentina.

Los factores económicos externos, los desacoples macroeconómicos locales y los problemas propios que presenta la empresa se ven reflejados en el valor de la acción de YPF en el mercado de Nueva York. Hace ya varios meses que los papeles de la petrolera no levantan cabeza. Lejos de los 70 dólares que llegó a valer en octubre del 2005, más de una década después la acción se ubica levemente por encima de los 20 dólares. Los operadores en la plaza neoyorquina aseguran que quedan muchos puntos por resolver para el próximo gobierno, si desea que las inversiones finalmente lleguen a Vaca Muerta.

Los candidatos con más chances de ocupar el sillón de Rivadavia en diciembre, Daniel Scioli y Mauricio Macri, son conscientes del desafío que tienen por delante.