Por EDUARDO LUIS CURIA.

Tallando el tema de la transición económica 2015-16, la cuestión del cepo cambiario suscita una bulla notoria. En rigor, el cepo es sólo un componente –no menor– del denso complejo que será el centro gravitacional macroeconómico (al que deberán remitir especialmente las demás variables) de esa transición en su arranque, integrado por la restricción externa, el tópico cambiario, la miscelánea de mercados de cambio y el propio cepo.

El cepo cambiario nace como reverso de la mala señal asignativa del retraso cambiario real (con el cambio nominal pisado relativamente), ligada al esquema macroeconómico aplicado a partir de 2010. Percutor clave de la instalación de la restricción externa o falta de dólares. El cepo, no es más que el extendido racionamiento de divisas impuesto básicamente por vía oficial en las tres cuentas del frente externo (capital, corriente, comercial), expresando el correlato –por el lado de la demanda interna de dólares (racionada)– de la escasez de oferta de éstos, devenida esencialmente de la citada señal, en medio de la desconexión financiera externa afrontada por el país. Señal que, por su parte, y con una economía mundial lánguida, daña nuestra presencia exportadora, racionándose así –respecto de nuestros productos– la demanda externa, lo que, precisamente, nos priva de dólares.

O sea: el tema del cepo, y del complejo que lo abarca, no se entiende sin remitirlo a la lógica de un equilibrio de racionamiento (de racionamientos que se cruzan), donde el ‘lado corto‘ del mercado es el insuficiente poder generador de dólares de la economía debido, en particular, al atraso cambiario. Como todo lado corto, fija –restrictivamente– el nivel de desempeño efectivo de la economía. Por eso, cepo y generación de divisas van de la mano, y el debate sobre el levantamiento del mismo, los tiempos, y demás, imbrica a ambos. En el límite, se plantea la disyunción sobre que es lo primero: el huevo o la gallina. ¿Primero se levanta el cepo, o primero se tienen los dólares?

Por lo dicho, en principio, es evidente que estos dos elementos encajan uno con otro, y, por ende, deben tratarse de modo conjunto. La señal asignativa que decantó en el hipodólar, quebrando la fluidez de divisas afín al esquema de dólar alto de 2003(02)-07, es el resorte medular que catapultó el disfuncional racionamiento interno de dólares o cepo, el cual, en sus diversas expresiones -como se mencionó, por las tres cuentas externas (incluyendo la admisión de algunas excepciones discutibles)-, tiende a disturbar la performance general de la economía y a reciclar el faltante de divisas. Sólo es levantable el cepo si se readecua el valor de la señal asignativa de manera tal que, en las condiciones mundiales operantes, mejore visiblemente el estímulo para generar los dólares requeridos por nuestra economía –’claree‘ el mercado de dólares–; y, a la par, esa readecuación exige el destrabe de las cortapisas que pone el cepo a la demanda de dólares, porque interesan las referencias de ésta.

Aquí, la gallina y el huevo juegan de consuno. Lo expuesto puede sonar muy tajante. Alentar, por ejemplo, la idea de un shock, vía un dólar flotante, respecto del cual, los necesarios anclajes antiexplosivos asomarían tan duros como difíciles. Cabrían, entonces, matices: vgr., empezar por un mercado cambiario formalmente dual, usar bonos para remesas pendientes, cesar restricciones comerciales según una secuencia, etc...

Están los que arreglarían todo con un supuesto aluvión de capitales externos (y de dólares financieros). Canonizarían, así, al hipodólar –quizás, con algo de devaluación fiscal–, haciendo peligrar vastos rubros industriales. Igual, una opción como ésta, no es seguro que zafe, al inicio, de un overshooting.

En fin, el tema da para mucho; sobran variantes. Lo básico: que el cepo y el generar dólares son temas simbióticos, que aquél es una distorsión a levantar, y que si se tarda mucho en esto, el desgaste pude ser desvastador.

Por CARLOS A. PÉREZ.

Bienvenida la discusión acerca de cómo y cuándo liberar el cepo al dólar. A diferencia de lo sucedido con la convertibilidad en 1999 ahora existe consenso, entre los posibles sucesores a la presidencia de la nación, para salir de este ‘engendro’ anti-exportaciones, expulsor de las inversiones y pro-inflación.

A no engañarse, la calma en los diversos valores del dólar, el repunte del Merval y la caída del riesgo país durante los primeros cien días del año, tiene mucho que ver con que el próximo presidente seguramente liberará y unificará el mercado de cambios.

Sin embargo, un Banco Central ‘quebrado’, económicamente hablando, dificulta la necesaria salida del cepo cambiario. Se sacrificaron reservas internacionales por Letras Intransferibles (aproximadamente u$s 50.000 millones), se distribuyeron utilidades al gobierno nacional para emitir pesos más allá de lo permitido y se financió por encima de lo recomendable al sector público nacional, vía adelantos transitorios, que en la actualidad superan los $ 250.000 millones. Hoy, las Letras Intransferibles y los Adelantos Transitorios (activos de mala calidad) exceden cómodamente los $ 700.000 millones, contra un patrimonio del ente rector monetario, que apenas supera los $ 100.000 millones.

- La liberación del cepo: una simulación

Para mensurar la dificultad de salir del cepo al dólar, debemos simular el regreso a un verdadero mercado único y libre de cambios, con los agregados monetarios, reservas líquidas y tipo de cambio existentes en el presente. A continuación, estimaré la demanda y oferta ‘potencial’ de dólares, teniendo en cuenta el dinero en moneda doméstica y los dólares líquidos de la autoridad monetaria, respectivamente.

Un par de comentarios, antes de proyectar la demanda potencial de divisas. La tasa de interés para los ahorristas es negativa, está por debajo de la inflación, y cuando uno repasa como el BCRA maltrata a los banqueros, seguramente los depósitos serán menos atractivos, en algún momento. Además, los pesos no son reserva de valor; $ 100 de 2003 representan $ 1.000 de ‘hoy’. En la práctica, la política económica de los Kirchner le robó otro cero a nuestra moneda, aunque no se procedió a su formalización. Luego, es por demás lógico suponer que el requerimiento potencial de dólares lo componen tanto la base monetaria, como los pases pasivos y las Letras (Lebacs) de los bancos comerciales; que como contrapartida representan la circulación monetaria en poder del público y los depósitos que el sistema financiero aplica como reserva de liquidez y regulación monetaria. Estamos hablando de casi $ 800.000 millones, que pueden ir en búsqueda de los dólares, una vez liberado el cepo. Del lado de la oferta potencial de dólares, están las reservas internacionales (31.500 millones) netas de los pasivos de muy corto plazo (Bancos Centrales de China y Francia, más la deuda pagada pero no cobrada) y de los dividendos y utilidades no giradas todavía al exterior. También hay importaciones pendientes de pago, que se compensarán con los bienes de exportación retenidos por los productores de nuestro país. La oferta potencial de dólares a lo sumo alcanzarán, en el comienzo de la liberación, los u$s 20.000 millones. Hacer la cuenta es ‘fácil’, entre los pesos que demanden y los dólares que podría ofrecer el Banco Central. Aunque será ‘difícil’ la salida del cepo al dólar, resulta ‘imprescindible’ la migración desde el presente mercado oficial de cambios (MOC) hacia el real mercado único y libre de cambios (MULC).

- ¿El cepo y la convertibilidad: diferentes o similares?

A simple vista, el cepo al dólar es lo inverso a la convertibilidad. Mientras el ‘cepo’ impide el acceso al dólar para todos y todas; la ‘convertibilidad’ garantizaba el canje de pesos por dólares a quien quisiera. El cepo es una trampa ‘boba’, ya que genera en las autoridades la ilusión de emitir moneda en cantidad y sin restricción alguna. En cambio la convertibilidad obligaba a tener respaldada la base monetaria con reservas internacionales en el BCRA.

Sin embargo, no son todas diferencias. Tanto el cepo, como la convertibilidad se caracterizaron por un peligroso atraso cambiario que intentó financiar una fiesta; con emisión monetaria excesiva ahora y con endeudamiento abusivo durante la convertibilidad. En ambos casos, también fue muy tentador y fácil el ingreso; aunque la salida de la convertibilidad fue difícil y traumática, y esperemos que el abandono del cepo sea solamente difícil. No nos olvidemos que todavía faltan 8 meses para el cambio de gobierno nacional y que las actuales autoridades acelerarán la emisión monetaria, con menores reservas internacionales y con tasas de interés lo más reducidas posibles. Además, con las temerarias ventas a futuro de dólares más allá del 10 de diciembre, intentarán profundizar el atraso cambiario; si bien el riesgo en este frente será creciente cuanto más cerca esté el final del mandato de Cristina Fernández de Kirchner.

Para evitar la salida ‘traumática’ del cepo, el cocktail de endeudamiento, devaluación y tipos de interés reales positivos deberá ser el apropiado. En simultáneo, la confección de un programa macroeconómico integral que priorice el descenso de la Inflación y que genere credibilidad permitirá minimizar la sobrevida del cepo cambiario.