Por Martin Wolf.
Las hojas de balance importan. Ésa es la lección más importante que nos imparten las crisis financieras que han afectado a todo lo ancho de la economía mundial. Los cambios en las hojas de balance moldean el desempeño de las economías, ya que el crédito se mueve en ciclos de optimismo y pesimismo que se cumplen a sí mismos. La economía mundial es adicta al crédito. China podría ser la próxima víctima.
Si pensamos en los balances de la economía mundial de hoy, se plantean cuatro preguntas. En primer lugar, ¿qué determina la vulnerabilidad? En segundo lugar, ¿en dónde se manifiestan esas vulnerabilidades? En tercer lugar, ¿cómo le hacen frente los países a la secuela de las viejas crisis de deuda? Por último, ¿puede la economía mundial hacerles frente a las nuevas vulnerabilidades?
Comencemos con las fuentes de vulnerabilidad. En las economías con sectores financieros liberalizados, el factor causante del desastre es mucho más frecuente de origen privado que la imprudencia del sector público. El aumento de los precios de las propiedades y la expansión de los préstamos hipotecarios conducen a muchos auges crediticios. El deterioro de los balances del sector público por lo general sigue las crisis. El no reconocer este vínculo entre los excesos del privado y el endeudamiento público es hacerse la vista gorda.
En una actualización de los trabajos sobre la deuda y el desapalancamiento, McKinsey señala que entre 2000 y 2007, la deuda de los hogares aumentó en proporción a los ingresos en un tercio o más en EE.UU., el Reino Unido, España, Irlanda y Portugal. Todos estos países experimentaron posteriormente crisis financieras. De hecho, un enorme aumento en el crédito al sector privado precedió muchas otras crisis: Chile en 1982 fue un ejemplo importante de esta conexión.
Ruchir Sharma de Morgan Stanley sostiene que los 30 auges más explosivos de crédito llevaron a una desaceleración, y a menudo a una crisis. Un rápido cambio en la relación entre el crédito y el producto interior bruto es más importante que su nivel. Eso es en parte porque algunas sociedades son capaces de gestionar más deuda que otros; se debe en parte a que un repentino estallido de los préstamos se relacione probablemente con un colapso repentino de las normas de préstamo.
Por lo tanto, al buscar nuevas vulnerabilidades, tenemos que prestarles atención a las economías que han tenido fuertes subidas de la deuda privada. China lidera la manada, con un aumento de 70 puntos porcentuales en la proporción de la deuda empresarial y familiar con el PIB entre 2007 y 2014. Si sumamos la deuda del sector financiero, el aumento del endeudamiento privado bruto es de 111 puntos porcentuales. Al incluirse la deuda gubernamental, es de 124 puntos porcentuales.
El enorme auge del crédito de China tiene varias características inquietantes. Gran parte del aumento de la deuda se concentra en el sector inmobiliario; la "banca en las sombras" - los préstamos fuera de las hojas de balance de las instituciones financieras formales - representa el 30% de la deuda pendiente, según McKinsey; gran parte del endeudamiento se ha puesto en vehículos que yacen fuera de las hojas de balance de los gobiernos locales; y, sobre todo, el aumento de la deuda no estaba vinculado a un aumento correspondiente en la tendencia de crecimiento, sino más bien al contrario.
Esto no significa que China probablemente experimente una crisis financiera inmanejable. Por el contrario, el gobierno chino tiene todas las herramientas que necesita para contener una crisis. Lo que sí significa, sin embargo, es que la demanda, un motor de crecimiento, está a punto de apagarse. A medida que la economía se desacelera, muchos planes de inversión tendrán que reconsiderarse. Eso podría comenzar en el sector inmobiliario, pero no termina ahí. En una economía en la que la inversión representa cerca del 50% del PBI, el descenso de la demanda (y por lo tanto de la producción) puede ser mucho más grave de lo esperado.
Consideremos ahora el estado de los países que sufrieron enormes crisis desde 2007. McKinsey señala que ninguno se ha desapalancado en líneas generales. Sin embargo, los sectores privados no financieros se han desapalancado en algunos casos, en particular EE.UU., el Reino Unido y España. El sector financiero también se ha desapalancado sustancialmente en EE.UU., aunque no en España ni el Reino Unido. En estos casos, sin embargo, el aumento de la deuda pública ha sido más grande que la disminución de la deuda bruta privada. De hecho, la deuda bruta se ha incrementado con respecto al PIB en todas las economías de altos ingresos examinados por McKinsey, con la excepción de Israel. En muchas economías de ingresos altos, incluso el endeudamiento privado ha seguido aumentando: Canadá y Francia son dos ejemplos notables de esta experiencia.
La sustitución del endeudamiento público por el endeudamiento privado en las secuelas de una crisis tiene sentido. En la mayoría de los casos, el sector público - un prestatario prácticamente eterno - es mucho más solvente que quienes habían pedido prestado en exceso. Sin embargo, ciertamente existen límites para el aumento de la deuda pública.
Por otra parte, en el pasado, los países que ampliaron la deuda del sector público en el período inmediatamente posterior a una crisis fueron posteriormente capaces de generar un crecimiento libre de deuda por medio de las exportaciones. Ésta no es una estrategia generalizable cuando gran parte del mundo está luchando con una deuda excesiva. Ahora parece que algún tipo de combinación de represión financiera, monetización, inflación y reestructuración de la deuda parece como seguro en muchos países. Mientras más rápidamente crezcan las economías, menos probables serán tales resultados. Dadas sus características demográficas y la alta deuda, la tarea del Japón es particularmente difícil.
Sin embargo, esto es para el largo plazo. La pregunta más inmediata es qué sucederá si el mundo carece de grandes economías capaces o dispuestas de correr grandes auges de crédito alimentados por los aumentos en los precios de sus activos. Una consecuencia plausible podría ser que el crecimiento económico mundial sería considerablemente más lento de lo que muchos esperan ahora. Otro, que se discutió la semana pasada, es que las economías que están emergiendo de las secuelas de las burbujas de crédito se verán atraídas hacia otras nuevas: EE.UU. y el Reino Unido vienen a la mente. Esto sin duda sería un triste resultado.
El mundo necesita desesperadamente nuevas formas de gestionar su economía, unas que apoyan la demanda sin crear subidas incontrolables del endeudamiento. Si este flagelo está afectando a China, entonces habrá infectado todas las grandes economías. Con la deuda en aumento, es probable que se propague aún más. En ausencia de reformas radicales, la economía mundial depende de la generación de balances frágiles. Mejores alternativas son imaginables, pero no están siendo utilizados. En su ausencia, tendremos que esperar una crisis.
