Por: Ignacio Olivera Doll.

El Gobierno transmitió ayer a las aseguradoras algunos detalles más sobre el bono atado al dólar que saldrá a ofrecerles la semana próxima, y que representará la primera emisión soberana "dollar linked". Se trata del último empujón que necesitaban las compañías del sector para lanzarse a vender en el mercado los bonos en dólares que hoy tienen en cartera, un salto audaz que les viene pidiendo desde el jueves el Ministerio de Economía para hacer caer con fuerza el contado con liquidación; y será, también, un nuevo compromiso que deberá afrontar la próxima gestión a sólo diez meses del inicio del mandato.

La colocación del bono se sumará así a una lista de vencimientos, tanto en pesos como en dólares, que durante este año fue incorporando el Gobierno: el Bonar 2016, que colocó hace poco menos de un mes, por $ 10.000 millones; los títulos entregados para resolver la expropiación de Repsol, que incluyen para ese año algo más de u$s 400 millones; y el pago que debe cumplirse también para esos meses por u$s 2.100 millones por una parte de la deuda con el Club de París.

El objetivo final de la maniobra es que Alejandro Vanoli pueda mostrar al menos algún primer avance en la lucha contra el dólar, mientras diseña medidas de fondo más efectivas. Los títulos vencerán en octubre de 2016, sólo diez meses después de que asuma el nuevo Gobierno, y rendirán entre 200 y 300 puntos básicos por encima de la devaluación. Pagarán a sus inversores intereses semestrales y amortizarán el capital en una sola cuota al final de la vida del bono. El monto máximo a colocar será de u$s 1.000 millones, y sería licitado a partir de la semana próxima (si bien se intentará anunciarlo este viernes). Los bancos no participarán de la operación porque hoy se encuentran en la máxima proporción permitida para invertir en activos en dólares.

En la Superintendencia de Seguros calculan que, actualmente, las aseguradoras tienen unos u$s 1.300 millones de bonos en dólares. Es decir, un 60% de los $ 29.000 millones de títulos que tienen en cartera y que cotizan en el mercado. Prácticamente toda esta porción en dólares está colocada en los tres instrumentos que busca el Gobierno: el Boden 2015, el Bonar X y el Bonar 2024. Son, precisamente, los bonos que se usan en el mercado para el contado con liquidación, el arbitraje que permite a inversores pagar en pesos y hacerse de dólares fuera del país a un tipo de cambio de $ 13,25.

El Gobierno les pidió el miércoles pasado que empezaran a desprenderse de estos instrumentos para generar una sobreoferta en el mercado y derrumbar el tipo de cambio implícito en el arbitraje bursátil que se utiliza para la dolarización. Inicialmente, las aseguradoras se resistieron a esta presión con el argumento de que una operación de este tipo las dejaría aún demasiado expuestas a una próxima devaluación y a una inflación creciente y del 40% anual. Algunas, incluso, deslizaron la amenaza de abandonar el país. El Gobierno salió entonces a ofrecerles este nuevo bono "dollar linked" como un instrumento que les servirá para reemplazar la porción de títulos en moneda extranjera que hoy tienen en cartera.

Las ventas que desde el miércoles pasado hicieron las aseguradoras en la Bolsa porteña lograron bajar abrupta y transitoriamente este tipo de cambio implícito: casi un peso en sólo tres días. Con todo, en el mercado creen que el efecto se dio con más fuerza porque, frente a esta cantidad de ventas, hoy casi no hay demanda en la plaza. Las expectativas se retroalimentan con la información que circula en las mesas y hacen que la tendencia bajista sea mayor: todos suponen que este "desarme" de posición en dólares de los bancos hará desplomar los precios y prefieren evitar exponerse a pérdidas tomando alguno de estos títulos. Eso explica por qué la caída fue tan profunda cuando, todavía, muchas compañías se resisten a deshacerse de los títulos.

Por: Pablo Wende.

El pesimismo ahora sí se apoderó de los inversores que miran a la Argentina. Dos episodios profundizaron la caída de los bonos en las últimas semanas: el duro discurso de Cristina que terminó con la salida de Juan Carlos Fábrega del Central y las fuertes restricciones para operar con títulos dolarizados en la Bolsa porteña. Como resultado, se observa un fenómeno inusual, pero al mismo tiempo típico de procesos de alta inestabilidad: una inversión en la curva de rendimientos. En otras palabras, contra la lógica los bonos cortos presentan un rendimiento mucho más elevado que los de mayor plazo.

La caída de los mercados internacionales hace que los inversores busquen refugio en bonos del Tesoro americano o en oro. La contrapartida es que terminan sufriendo los activos más riesgosos, como sucede con las acciones de plazas emergentes, pero claramente también los bonos argentinos.

El caso más contundente es el del Boden 2015. A pesar de haber pagado intereses hace pocos días (el 3 de octubre) presenta un altísimo rendimiento, producto de una fuerte caída en su precio en dólares. Este título cotiza en Nueva York por debajo de los u$s 89, a pesar de que vence en menos de un año y tiene dos pagos semestrales de intereses con un cupón anual del 7%. Títulos similares de la región, con cortos vencimientos, valen por encima incluso de los u$s 105 o hasta u$s 110. Ayer, incluso, cayó otro 1,2%.

A los actuales niveles, el rendimiento en dólares de este papel llega al 21% anual. Invirtiendo u$s 89 hoy, un inversor terminaría cobrando en un año un total de u$s 107, una renta prácticamente imposible de conseguir con otro bono. "El hecho de que los títulos de menos duración rindan tan poco es un síntoma de la falta de credibilidad que tiene el Gobierno, una tendencia que se acentuó después del último discurso presidencial. Pero por otro lado, los bonos más largos como el Bonar 24 rinden menos, lo que significa que los inversores ven un mejor horizonte con otra administración".

¿Cuáles son los temores de los inversores con este título de cortísimo plazo, que hasta hace pocas semanas era el favorito para integrar cualquier cartera relativamente conservadora? Hay básicamente tres causas:

• La caída de reservas plantea dudas respecto a la capacidad del Gobierno de afrontar los elevados vencimientos del año próximo. Las miradas se posan sobre el Boden 2015, ya que el monto a pagar supera los u$s 6.000 millones. Sin embargo, aún cuando se trate de una cifra significativa el vencimiento cae pocos días antes de las elecciones presidenciales. Difícilmente el Gobierno corra algún riesgo cuando se trata del "último esfuerzo" del Gobierno de Cristina en materia de pago de deuda. El problema, en todo caso, quedaría para la próxima administración que arrancará con un bajísimo nivel de reservas.

• La situación en el juzgado de Thomas Griesa está aún lejos de aclararse. Y si bien los pagos de títulos con ley local pudieron efectuarse sin inconvenientes, aún en Nueva York, no está claro que se trata de una situación definitiva, ya que el propio juez permitió que se paguen "por única vez", aunque dos veces falló de la misma manera. Es distinta la situación de los bonos argentinos bajo ley neoyorquina, que no se pudieron pagar, al igual que los emitidos bajo legislación inglesa.

• En caso de un default total por aceleración de la deuda por parte de bonistas, una hipótesis que circuló con mayor fuerza estos últimos días, los más perjudicados serían justamente los tenedores de bonos más cortos. Esto se debe a que en caso de una reestructuración todos los títulos valen lo mismo, pero la quita nominal resulta muy superior en aquellos papeles que tienen precios más elevados. Desde ese punto de vista, es preferible tener títulos de mayor duración, ya que las quitas resultarían más bajas.

Un razonamiento similar aplica sobre el Bonar X, otro bono emitido con ley local que mañana pagará intereses semestrales. Pero ni siquiera esto es suficiente para calmar la ansiedad del mercado. Por eso, este título también se vio muy afectado por la ola de ventas y cayó desde más de u$s 90 a sólo u$s 81,65, lo que arroja un rendimiento del 16,5% anual en dólares. También se trata de una tasa desproporcionada en relación con lo que rinden otros títulos de la región. Este título fue uno de los más afectados ayer por la ola de ventas, perdiendo más del 2,5%.

El caso más cercano es lo que sucedió la semana pasada con el bono de Venezuela con vencimiento 2014. El título venció el 8 de octubre pasado y fue pagado en su totalidad. Sin embargo, prácticamente en el último año cotizó con un rendimiento cercano al 14% anual en dólares, ante el temor de que el Gobierno de Nicolás Maduro no hiciera frente a esa obligación. Finalmente, los inversores cobraron y realizaron un excelente negocio. Pero los bonos venezolanos cotizan ahora con rendimientos incluso más elevados, en parte afectados por la caída de los mercados, pero también por el impacto que la caída del precio del petróleo podría provocar en las reservas.