“No muy lejos de las oficinas en Londres del Financial Times quedaba la prisión de Marshalea, donde se solía enviar a los deudores. En el siglo XIX más de la mitad de los presos eran encarcelados por deudas impagas. La moral Talibán de hoy insiste en que dichas penalidades son necesarias. En 1869 la prisión por deuda fue abolida y se introdujo la quiebra. Ambos, economía y sociedad, sobrevivieron”, comienza su artículo en el Financial Times (FT) el prestigioso columnista Martin Wolf.

El posicionamiento del diario británico no parece casual. Como en su momento recordó Cristina Kirchner, más de 100 parlamentarios ingleses se pronunciaron semanas atrás en contra d euna condena contra la Argentina en el pleito que mantiene contra los denominados fondos buitres, por considerar que podía afectar las finanzas globales y complicar al extremo futuras reestructuraciones de deuda soberana.

“Las cosas a veces salen mal. A veces por mala suerte, otras por irresponsabilidad. Pero la sociedad necesita vías para permitirle a la gente empezar de nuevo. Es por eso que tenemos las quiebras”, recuerda el columnista y señala que si bien el concepto de limitar la responsabilidad de los agentes económicos, sobre todo en los negocios financieros, puede escandalizar, es mejor eso que imponerles responsabilidad ilimitada.

“Una lógica similar se aplica a los países. A veces los gobiernos piden préstamos por más de lo que pueden afrontar”, agrega Wolf y explica que “usualmente los países con historia de irresponsabilidad fiscal, suelen verse obligados a tomar deuda en moneda extranjera”, situación que subraya, viven hoy muchos países europeos, para quienes la deuda en euros funciona como una deuda en moneda extranjera.

“Cuando los costos de pagar esa deuda se vuelven demasiado altos, la reestructuración es necesaria”, subraya Wolf y sostiene que esto queda demostrado en el trabajo “This Time is Different” de los economistas Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff de la universidad de Harvard.

Wolf reconoce que es difícil “sentir simpatía por Argentina, que sufre un crónico desmanejo desde el default del 2001”, pero reconoce que entonces se le había vuelto al país “imposible” honrar su deuda externa y los acreedores estaban advertidos del riesgo de un default.

El columnista del FT recuerda el enorme diferencial que pagaban los bonos argentinos por tener implícito el riesgo de un default y subraya que “un inversor que es beneficiario de ese riesgo, no puede ser sorprendido por el mismo”.

Wolf señala además que por su condición única, la judicialización de las reestructuraciones soberanas crean un doble riesgo “que para un país sea muy fácil incumplir sus obligaciones, o liberarse de ellas”.

“La historia de la Argentina ilustra ambas. Confrontados por un gobierno intransigente el 93% de los bonistas defaulteados debieron aceptar drásticas reducciones en sus bonos; pero los holdouts que rechazaron ese canje han bloqueado una solución del caso y 12 años después el problema continúa”.

El autor recuerda que la ex presidenta del FMI, Anne Krueger, lidió con este problema de las reestructuraciones sobreranas y advierte que si bien en procesos posteriores al de Argentina –como Gresia- se introdujeron “cláusulas de acción colectiva” para obligar a aceptar el canje a los bonistas renuentes, esto no garantiza que un grupo de holdouts no podrá bloquear la operación.

Situación que según Wolf se agrava luego del fallo de Griesa convalidado por la Corte de Estados Unidos. “Esto hará que las futuras reestructuraciones de deuda sean más difíciles de realizar”, advierte y se pregunta “¿Aceptarán los acreedores cambiar sus bonos por instrumentos de menor valor en el futuro?”.

El columnista critica además por “absurdo” el argumento de que los holdouts ayudan con su accionar a castigar a los gobiernos corruptos de Argentina. “Es una decisión d elos argentinos elegir el gobierno que desean. Peor todavía, si Argentina es forzada a pagar el precio completo a los holdouts, el costo recaerá sobre los argentinos. Esto es una extorsión respaldada por la Corte de Estados Unidos”, agrega en uno de sus párrafos más duros.

Y sostiene que más allá de lo humillante, difícil y costoso que sea el acuerdo con los fondos buitres para Argentina que le impone este fallo, lo más preocupante son las implicaciones de largo plazo para las reestructuraciones de deuda.

Por Martin Wolf.

No lejos de las oficinas londinenses del Financial Times estaba la prisión de Marshalsea a donde eran enviados los deudores. En el siglo XVIII, más de la mitad de los reclusos de Londres eran encarcelados por deudas impagas. Los talibanes insistían en que se trataba de un peligro moral por el que eran necesarias penas así de duras. Luego, en 1869, la prisión por deudas fue abolida y se introdujo el concepto de quiebra. Tanto la economía como la sociedad sobrevivieron.

A veces las cosas salen mal. En algunas oportunidades, es por mala suerte y en otras, por irresponsabilidad. Pero la sociedad necesita una manera de permitir que la gente comience de nuevo. Es por eso que tenemos la bancarrota. De hecho, permitimos a los actores privados más importantes de nuestras economías –las empresas– asumir responsabilidad limitada. Eso autoriza a los accionistas a desentenderse de las deudas de las compañías. Cuando se introdujo esa idea también fue condenada como una licencia a la irresponsabilidad. La responsabilidad limitada sí trae problemas, especialmente en los negocios altamente apalancados (como la actividad bancaria). La facilidad con la que las corporaciones norteamericanas no cumplen con sus acreedores es impresionante. Pero es mejor que la responsabilidad ilimitada.

Una lógica similar se aplica a los países. A veces sus gobiernos se endeudan más de lo que después pueden pagar. Si tomaron deuda en moneda local, pueden reducir su deuda mediante la inflación. Pero si las obligaciones son en divisa extranjera, esa posibilidad desaparece.

Normalmente, se ven obligados a tomar crédito en moneda extranjera los países con antecedentes de irresponsabilidad fiscal. La eurozona colocó a sus miembros en la misma dirección: para cada gobierno, el euro es casi una divisa extranjera. Cuando los costos del servicio de esas deudas se vuelven demasiado elevados, pasa a ser necesaria una reestructuración. Argentina se encontró en esa posición a principio de siglo. Era difícil sentir mucha compasión por el país, que venía sufriendo de malas administraciones ya antes de su default en diciembre de 2001, y padecería aún más después. Pero se había vuelto imposible pagar su deuda pública de u$s 132.000 millones a un costo tolerable. Además, los acreedores habían sido compensados por la posibilidad de un default. Aún en su punto más bajo, en septiembre de 1997, el spread de los bonos argentinos en dólares sobre la deuda del Tesoro estadounidense fue cercana a tres puntos porcentuales. Un acreedor al que se lo compensa por el riesgo de un default no puede sorprenderse si luego se produce la cesación de pagos. La solución está en la diversificación de la cartera de inversiones.

Si bien el principio de reestructuración de deuda soberana es convincente, en la práctica es difícil. Ningún tribunal puede embargar y luego liquidar todos los activos de un país. Ese limbo legal crea dos peligros opuestos: el primero es que sea demasiado fácil que un país no pague sus deudas; el segundo es que sea demasiado difícil. La historia de Argentina ilustra ambos: enfrentados a un gobierno intransigente, los tenedores del 93% de la deuda defaulteada aceptaron canjes por deuda con valor nominal muy inferior; pero los holdouts, que rechazaron esa reestructuración, bloquearon un acuerdo limpio. Este desbarajuste lleva más de 12 años desde el default.

Primero, en 2002, la subdirectora del Fondo Monetario Internacional, Anne Krueger promovió una propuesta para que haya un mecanismo de reestructuración de deuda soberana. Argumentaba que el proceso de reestructuración podía demorarse o estancarse si algunos acreedores preferían esperar el pago total de la deuda.

Sus ideas eran más supranacionales que lo que podían soportar los gobiernos. Pero por lo menos se introdujeron las “cláusulas de acción colectiva”. Sin embargo, esas cláusulas no podrían haber evitado el éxito de los holdouts frente a Argentina. Tal como señaló hace poco el FMI, esas cláusulas “normalmente sólo rigen para tenedores de la misma emisión”. Un acreedor holdout puede “neutralizar la operación de tales cláusulas” si se asegura una posición capaz de bloquearla, que normalmente es superior a 25%.

Además, agrega el FMI, los tribunales estadounidenses interpretan que la cláusula pari passu exige al deudor soberano pagar en su totalidad una obligación defaulteada si le paga a los bonistas reestructurados. A eso hay que agregarle que los tribunales estadounidenses obligarán a los intermediarios financieros a ayudar a los acreedores a apropiarse de activos del soberano. Todo eso hace más difíciles las reestructuraciones. ¿Por qué razón los acreedores aceptarían en el futuro un canje por instrumentos con menor valor? No soy abogado, pero para mí la idea de tratamiento igualitario implica tratar casos iguales de la misma manera. Pero los acreedores que han aceptado los canjes y los holdouts no son casos iguales. No parece correcto obligar a los deudores a tratarlos en forma igualitaria. Asimismo, es absurdo el argumento de que los holdouts están ayudando a los argentinos porque están castigando la corrupción. Le corresponde a los argentinos elegir el gobierno que quieren. Y peor, si Argentina se ve obligada a pagar la totalidad a los holdouts, ese precio caerá sobre los hombros de los argentinos. Esta es una extorsión respaldada por el poder judicial norteamericano.

El problema inmediato es cómo hará Argentina para resolver estos casos. Las opciones –pagar a los holdouts, llegar a un acuerdo con ellos, transferir deuda a la ley local y directamente defaultear– parecen costosas, humillantes, difíciles o perjudiciales. Peores son las implicancias a largo plazo para las reestructuraciones de deuda.

Una posibilidad es eliminar la cláusula pari passu. Otra es introducir cláusulas de acciones colectivas más fuertes, en particular las que cubren todos los instrumentos vigentes. Otra es ya no emitir desde Nueva York. Pero las tres sólo se aplicarían en el futuro. Se podría también enmendar la legislación estadounidense. Y finalmente, como asegura José Antonio Ocampo de la Universidad de Columbia, se podría revivir la idea de un mecanismo global. Las últimas dos opciones parecen muy poco probables.

Sin embargo, en un mundo de flujos de capitales globales, no es un optativo crear un mecanismo factible para la reestructuración de deuda soberana. Es posible que Argentina sea un caso excepcional. Es más probable que la interpretación de la cláusula pari passu y la capacidad de embargar activos ahora dificulten más la reestructuración de deudas. Un mundo donde la alternativa que tienen los países es pagar en todo o no pagar nada sería tan malo como el que exigía a los deudores elegir entre morirse de hambre o ir a prisión. Hay que encontrar un mejor sistema.