UNA marcha, a lo más, modesta tendrá la economía este año, y unas consecuencias negativas de la discusión tributaria sobre la inversión y el empleo avisora el economista argentino Vladimir Werning, director ejecutivo de JP Morgan Chase.

De hecho, calcula que en 2014 el producto crecerá un “magro” 3%. Esto es, el piso del rango de 3%-4% estimado por el Banco Central.

Nada grave, sin embargo, espera para la inflación y el tipo de cambio: debieran cerrar el ejercicio en 3,5% y $ 560/$ 570, respectivamente.

Donde sí vislumbra más dificultades es en torno a la propuesta de reforma tributaria. En lo inmediato, ésta podría tener un impacto negativo en la inversión en capital físico y en el empleo, que actualmente se encuentra cercana a su tasa natural (6,1% en todo el país, según el INE, y 6,3% en Santiago, según la U. de Chile).

Desde Nueva York, observa también con atención que “hay varios obstáculos que atentan contra la concreción” de la meta de recaudación de la reforma tributaria, estimada por el gobierno en 3,02% del PIB cuando esté en régimen.

Adicionalmente, advierte que “afuera no se entiende la complacencia que reina en círculos políticos chilenos” en materia energética.

¿Cuál es su visión sobre la propuesta de reforma tributaria? ¿Está bien orientada?

En cuanto a la distribución de ingresos, el espíritu progresista de los cambios impositivos parece bien orientado. La aplicación de los fondos recaudados a la educación y a la reducción del déficit también resulta sensata. Pero el diablo mete la cola en los detalles y al final dependerá de que el tipo de gasto que se priorice también resulte sensato. Además, no está saldada la controversia en torno al potencial impacto adverso sobre la inversión.

¿Cuál cree que será el impacto sobre la inversión y el empleo?

No está claro para mí. En lo inmediato hay un impacto potencialmente adverso sobre la inversión en capital físico, pero es difícil de cuantificar, dado que se entremezcla con factores coyunturales que simultáneamente afectan la inversión. Mientras tanto, en el mediano plazo podría haber un impacto positivo sobre la inversión en capital humano asumiendo, por supuesto, que el gasto no constituya una mera transferencia.

Para transformar gasto educativo en inversión de capital humano, la reforma debe considerar incentivos que comprometan a los estudiantes y a los maestros beneficiados. Por el lado del impacto en el empleo también es ambiguo y se puede confundir con factores coyunturales. En general, el mercado laboral de América Latina se ha mantenido saludable y desacoplándose de la moderación de la actividad observada. Aunque anticipo que estamos por ver un deterioro gradual en el empleo.

El Banco Central estima que este año la formación bruta de capital fijo crecerá 0,8%. ¿Podría ser negativa esa variación?

Creo que la contribución de la inversión al crecimiento será moderadamente positiva. Recientemente, aparecen señales de mayor estabilidad en algunas variables ligadas a la inversión.

¿Conducirá, a su juicio, la eliminación del FUT a un mayor endeudamiento de las pymes?

Decididamente, a largo plazo se espera que la estructura de capital gire hacia un mayor endeudamiento al reducirse el incentivo impositivo de retener ganancias. Pero será un proceso gradual, ya que en el corto plazo la demanda de crédito se verá limitada por la desaceleración de la inversión.

¿Cree que esta reforma pueda recaudar, en régimen, el 3,02% del PIB, como proyecta el gobierno?

Hay varios obstáculos que atentan contra la concreción de esa meta. Primero, la recaudación de la reforma depende parcialmente de factores intangibles como mejoras de eficiencia recaudatoria. Segundo, puede haber cambios en la composición de la reforma que está introduciendo el Congreso que deben ser compensados. Tercero, hay un deterioro cíclico de la economía que en paralelo está afectando la recaudación.

La tasa del Banco Central está en 4%. ¿A cuánto cree que llegue?

Estamos esperando una TPM de 3,5%, porque creemos que el Banco Central ve la persistencia de holguras en la economía y porque de esta manera promueve un tipo de cambio más acorde con el nuevo equilibrio macroeconómico global. Esa flexibilidad para amortiguar la economía y el empleo proviene de la credibilidad que ganaron las autoridades del Banco Central chileno con su gestión. Hay que destacar esto, porque hoy en día esa virtud no es moneda corriente en la región: por ejemplo, los problemas inflacionarios no resueltos de Brasil han obligado a sus autoridades a elevar la tasa de interés y a dejar apreciar su moneda justo cuando el crecimiento económico es anémico y previo a las elecciones presidenciales.

¿Cuál es su visión sobre la desaceleración de la demanda interna?

Luego de una etapa inicial marcada por la desaceleración brusca de la inversión, anticipamos que en los próximos trimestres se destacará más la moderación del consumo. Por el lado de las empresas, la confianza parece haberse estabilizado, surgen señales de que lo peor de la contracción de compras de bienes de capital ha quedado atrás, y la baja de inventarios reciente también reduce riesgos. Para los consumidores, en cambio, la confianza se está deteriorando y el ingreso disponible real sufre tanto la desaceleración del empleo asalariado como los factores puntuales que elevan temporalmente la inflación.

¿Cuál es su visión sobre el deterioro de las cuentas fiscales?

Era de esperar y no preocupa a los inversionistas. Los bonos soberanos chilenos tienen una prima de riesgo que es la más baja de América Latina y está entre las más bajas de las economías emergentes. Mientras se mantenga la transparencia de la regla fiscal, sus parámetros estructurales resulten creíbles, y se respete el gasto estipulado en el presupuesto, los deterioros cíclicos de las cuentas fiscales no serán un tema de preocupación para los inversionistas. Es sólo cuando se promueven excepciones y la regla fiscal se empieza a desvirtuar que el déficit se convierte en un mayor riesgo.

¿Cuál es el escenario base de JPM sobre el tapering y la normalización de tasas en EE.UU.?

Nos encontramos en una coyuntura marcada por la incertidumbre que genera la transición de liderazgos. El mercado se debate sobre si Janet Yellen, la nueva presidenta de la Reserva Federal (Fed), está cambiando en todo o en nada la estrategia de comunicación de la política monetaria. No hay consenso. Pero frente a un debate sobre el mercado laboral que se ha vuelto técnicamente complejo y teóricamente especulativo, creemos que amerita darle mayor relevancia a la inflación como variable a monitorear.

Asumiendo que la medida preferida de inflación tendencial que usa la Fed no perfora el 1,5%, puedo resumir el escenario base de la siguiente manera: sobre el tapering, esperamos que las compras de bonos por parte de la Fed finalicen en el cuarto trimestre de este año. Respecto de la normalización de la tasa de política monetaria, esperamos que la primera suba en el cuarto trimestre de 2015, pero el riesgo en torno a esa decisión es que se pueda anticipar. A partir de ahí, proyectamos un ritmo de normalización de la tasa de 1,5% por año durante los siguientes dos años.

¿Cómo está preparado Chile para la volatilidad que se anticipa?

Los mecanismos de ajuste de la economía chilena están operando eficientemente para enfrentar la volatilidad externa. El Banco Central ha podido reducir la tasa de interés de corto plazo, mientras que las tasas de interés de largo plazo no han sufrido alzas como las de otras economías emergentes. La variable de ajuste ha sido la moneda y la buena noticia es que el peso se ha depreciado con un impacto tolerable sobre la inflación. Esta mejora de competitividad eventualmente facilitará una saludable rotación en las fuentes de crecimiento y un menor déficit externo, a la vez que minimizará los impactos adversos que estos procesos pueden ejercer sobre el empleo.

¿Qué grado de vulnerabilidad involucra el déficit en cuenta corriente de 3,6% del PIB proyectado para 2014 por el Banco Central?

El año pasado había preocupación sobre el frente externo, pero se ha ido disipando. En parte, porque en Chile la desaceleración de la inversión y el ajuste cambiario ya han cambiado el curso del déficit que se está corrigiendo. De hecho, nosotros proyectamos un déficit menor, del orden de 2,9% del PIB. Además, la velocidad de ajuste que la coyuntura externa impone al déficit chileno está disminuyendo. El año pasado, el aumento del nivel y de la volatilidad de la tasa de interés externa fue importante. Pero este año su trayectoria se ha moderado, con lo cual vemos reducido el riesgo de aterrizaje repentino al cual la economía chilena está expuesta por su déficit.

¿Qué piensa sobre la falta de definiciones en el tema energético?

Creo que esa falta de definiciones es el error más obvio de corregir en la agenda de la política económica chilena. El error no es propio de este gobierno, sino que se remonta a la administración anterior. Desde afuera no se entiende la complacencia que reina en círculos políticos chilenos sobre el tema de energía. Ese sector no sólo se ofrece como un catalizador para mejorar la competitividad económica de mediano plazo. Además, en lo inmediato, y ante la maduración del ciclo de inversión en otros sectores, ofrece una palanca para apuntalar el crecimiento y el empleo coyuntural. Pero la palanca está en desuso.

A Chile le haría bien mirar lo que sucede en el resto de América Latina, donde el sector energético ha sido relegado durante la década pasada: hoy constituye una restricción visible al crecimiento en países tan diferentes como México, Brasil y Argentina. La postergación de una estrategia energética sustentable no sólo genera costos económicos, sino también costos políticos. México se encontró forzado a pactar un cambio de su Constitución para sacar del estancamiento a ese sector y dinamizar la economía. Argentina está lanzando ajustes impopulares para revertir el drenaje de divisas e inestabilidad cambiaria a la que ha contribuido la mala administración de ese sector. Y Brasil hace malabarismos desesperados para postergar el racionamiento energético, que se perfila como amenaza electoral para el gobierno, demoras que pueden acarrear costos mayores cuando finalmente se demuestren insostenibles.