¿Es China diferente? ¿O su excesivo endeudamiento terminará en lágrimas como en la mayoría de los países? Ése es hoy tema de un acalorado debate. Por un lado están quienes prevén un “momento Minsky” al estilo chino (punto en el ciclo del crédito en el que, como predijo Hyman Minsky, el pánico se adueña del sistema financiero). En el otro lado están los que insisten en que la acumulación de la deuda china no representa una amenaza para el crecimiento planificado de la economía: las autoridades dicen que será superior al 7% y así será.

¿Quién tiene razón? “Ninguno”. China no va a tener un derrumbe financiero, pero el final de su adicción al crédito se traducirá en una menor expansión.

Tres datos parecen ser bastante esclarecedoras. En primer lugar, si se toman las estadísticas oficiales a su valor nominal, las exportaciones netas de China se redujeron de 8,8% del PBI en 2007 a 2,6% en 2011. Esto se compensó con una mayor inversión en el mismo período, del 42% del PBI (que ya era extremadamente alto) al 48%. Hay razones para dudar acerca de los niveles de inversión que se reportan, pero es menos razonable poner en duda su ascenso abrupto.

En segundo lugar, hubo una explosión de crédito y de deuda vinculada a la mayor inversión. Según el Fondo Monetario Internacional, en el último trimestre del año pasado el total del financiamiento social, como lo describen las autoridades chinas, había alcanzado el 200% del PBI, frente a sólo 125% antes de la crisis. Además, gran parte de este aumento había sido fuera de los canales bancarios tradicionales. En su lugar, ha habido un crecimiento explosivo de lo que podríamos llamar un “sistema bancario paralelo con características chinas”. Eso tiene que ver con los nuevos intermediarios, como los fideicomisos, y a los instrumentos innovadores como los productos de gestión de riqueza. Según Fitch, la agencia calificadora, el crédito al sector privado se encuentra ahora en el mismo nivel elevado, en relación al PBI, que tenía EE.UU. en 2007.

En tercer lugar, la tasa de crecimiento de China se ha desacelerado de 10% o más en la última década a cerca de 7% en 2012 y 2013. Es alta, pero ya no tanto.

Si alguien hablara de una economía sin nombre la cual experimenta un alza en la inversión y en el crédito, pero también una caída de su crecimiento. Una porción creciente de sus actividades de inversión es financiada por la deuda, mientras que simultáneamente los rendimientos caen. Seguramente estaríamos a la espera de un final infeliz.

Hay quienes sostienen que “esta vez es diferente”. Peter Sands de Standard Chartered señala varias diferencias con respecto a las condiciones previas a la crisis en otros lugares. China se endeudó para financiar inversiones, en lugar de consumo; las empresas son las principales deudoras, y el país no depende de prestamistas extranjeros. Además, el yuan no es libremente convertible en moneda extranjera.

Los dos primeros puntos son argumentos débiles. La teoría de la inestabilidad financiera de Minsky de hecho estaba relacionada con las finanzas corporativas. Por otra parte, las grandes deudas en EE.UU. en los años ‘30 y en Japón en los ‘90 también fueron en gran parte deudas corporativas. La calidad de la inversión es lo que importa. Un estudio del FMI sostiene que China podría haber invertido en exceso entre 12% y 20% del PBI. Parte del dinero que fue a bienes raíces y capacidad industrial probablemente se haya desperdiciado.

Los otros dos argumentos son más fuertes. China no sólo es un acreedor neto, sino que también controla el tipo de cambio. Los acreedores nacionales no pueden sacar su dinero fuera de China. Si sacan fondos de una parte del sistema financiero, tendrán que colocarlos en otros activos dentro del país. El Banco del Pueblo puede enfrentar cualquier pánico bancario.

El gobierno chino podría asumir cualquier pérdida concebible si así lo desea, particularmente porque, a diferencia de Japón en 1990, China tiene una economía relativamente poco desarrollada con un buen potencial para desarrollarse más a largo plazo.

El gobierno chino se enfrenta a dilema: dejar que la acumulación de la deuda continúe, creando problemas mayores en el futuro, o implementar una reforma rápida y arriesgar una caída de la inversión y una desaceleración imprevista más grande en este momento. La solución debe ser una vía intermedia: acelerar el ajuste y la reforma, mientras que se mantiene la demanda agregada a través de políticas monetarias y fiscales operadas por el gobierno central.