La Fed ha creado un gran exceso de liquidez estos años, el cual debe controlar cuando la economía americana comience a ganar tracción. El objetivo es desarrollar un instrumento para prevenir un posible sobrecalentamiento que finalmente se presenta como una opción muy válida para ser el nuevo tipo de política monetaria de la Fed.
El artículo está inspirado en el documento de trabajo escrito por Joseph Gagnon y Brian Sack titulado Monetary Policy with Abundand Liquidity: A New Operating Framework for the Federal Reserve. Para una mejor comprensión de los términos y definiciones, aconsejo leer los pie de página que he ido marcando con números.
El problema
Desde 2008, el balance de la Fed se ha expandido desde algo menos de un billón de dólares hasta haber pasado los 4 billones recientemente. Se estima que este se expanda hasta los 4,5 billones de dólares (25% del PIB). Las reservas bancarias en la Fed se han expandido hasta los 2,3 billones de dólares de forma paralela al balance y se espera que lleguen a un máximo de 3 billones (16% del PIB). Esto es en gran parte fruto de las famosas rondas de quantitative easing (QE), en cuya tercera etapa nos encontramos ahora. El QE continúa aunque se va reduciendo en unos 10.000 millones por reunión, lo que suponiendo que el paso de reducción se mantenga (parece el escenario más probable) haría que el programa acabase completamente en diciembre de este año. Al ir venciendo estos activos se espera que el balance de la Fed comience a contraerse1 a mediados de 20152.
Así, hasta que el inflado balance de la Fed vuelva a niveles “normales”, se debe controlar esa abundancia de liquidez para evitar un sobrecalentamiento de la economía cuando esta empiece a tomar fuerza.
Gráfico 1: Evolución del tamaño del balance de la Reserva Federal desglosado en activos (2007-2017 prev.)
En palabras de los autores: “La Reserva Federal nunca ha ajustado su política monetaria, ni siquiera mantenido tipos significativamente por encima de cero con tal abundancia de liquidez en el sistema financiero.”
La propuesta: Reverse Repurchase Agreements (RRP)
Los autores no proponen reducir el tamaño del balance de la Fed hasta los niveles previos a la crisis. De hecho creen que la abundancia de liquidez, controlada con las herramientas necesarias, puede ser una ventaja.
Para ello proponen el uso de los reverse repurchase agreements3 (RRP, acuerdos con pacto de recompra a la inversa). El pacto consiste en que los bancos intercambian liquidez que estos tienen por bonos u otros activos que posee la Fed. A la fecha acordada (principalmente un día o una semana) la Fed devuelve esa liquidez más un interés (repo rate previamente acordado) a los bancos y estos devuelven el activo que se usó como colateral.Esto hace que la Fed drene liquidez diariamente controlando el exceso creado estos años.
El tipo del RRP, según los autores sustituiría al Fed Funds Target4 como principal herramienta de fijación de tipos de la Fed. Además, el RRP deberá ser aplicado en forma de barra libre (full-allotment). Así, la Fed crearía una especie de sustituto de las reservas como medio de drenar liquidez. (por ello, los autores dicen que el tipo del RRP debe ser fijado muy cerca o igual al IOR –explicado abajo).
Tipos a corto de la Fed
Lo primero será poner estos gráficos para ir explicando los conceptos. Son los tipos a corto de la Fed. Van en dos partes para poder verlo mejor, pero juntos cubren el período desde agosto de 2008 a octubre de 2013.
Gráfico 2: Evolución de los tipos de interés a corto plazo (2008-2009)
Gráfico 3: Evolución de los tipos de interés a corto plazo 2009-2013
La Fed fija tipos mediante un objetivo (target) sobre el llamadoFedFund rate4. Así, instituciones depositarias5 pueden pedir prestado de un día a otro (overnight) al tipo que marque el Fed Fund rate.
Desde 2008, la Fed también paga un tipo de interés sobre las reservas que estos mantienen dentro de ella (llamado IOR rate, Interest on Reserves), aunque no todas las instituciones tienen derecho a recibir este tipo por tener reservas en la Fed6. Así, estas instituciones a las que se les da un interés por tener reservas en la Fed, pueden pedir prestado al tipo del FedFund, y meterlo en reservas a un tipo superior, lo que les genera un beneficio por arbitraje. Esto hace que el tipo del Fed Fund tienda a estar cerca del IOR. Pero en un escenario de exceso de liquidez el FedFundrate se separará (hacia abajo) del IOR.
También existen otros tipos de financiación a corto, que permiten este arbitraje con el IOR: los repos y los certificados de depósito (de nuevo recordar, sólo para aquellos que tienen derecho a cobrar el IOR6).
A medida que la Fed suba el IOR (y el FedFundrate target), en un ambiente de exceso de liquidez, estas separaciones entre el FedFundrate y el IOR se hacen menos predecibles. Por ello la Fed, ha desarrollado dos herramientas para ir drenando liquidez del sistema:
- TermDepositFacility (TDF): Es la posibilidad de mantener reservas por más tiempo, a un tipo un poco más alto que el IOR. Está limitado a las mismas instituciones que el IOR.
- Reverse Repo facility (RRP): ya mencionada. Es más útil pues puede ser usada por muchos más participantes.
Conclusiones
1.- El sistema mencionado fija un suelo a los tipos cortos de la Fed. No hay techo, pero si por una supuesta escasez de liquidez los tipos se nos fueran demasiado arriba, la Fed lo podría corregir mediante una ventanilla de descuento a un tipo diferencial fijo a partir del RRP. Además la Fed mantiene su Term-auctionFacility (TAF) por el que da crédito a instituciones financieras. Por otro lado, ya hemos visto que a la Fed no le tiembla el pulso al aplicar medidas de inyectar liquidez, por lo que un sistema de suelo es adecuado para la Fed.
2.- La importancia del Fed Funds rate no real, pues otros mercados de financiación a corto plazo dentro de la Fed tienen volúmenes mucho más importantes. A la Fed no le ha preocupado esto hasta hace poco debido a que todos los mercados a corto se movían al unísono, pero en momentos en que no lo han hecho parece poco acertado tener como referencia el tipo que recibe menores volúmenes de transacción. Así dado el mayor volumen en mercados repo, y la cantidad de reservas, fijar tipos en base a estos instrumentos mencionados sería más útil a la Fed.
3.- Además los autores dicen, que de estar esto en funcionamiento, políticas como el QE no tendrían efectos tan distorsionantes en los mercados de bonos, pues a pesar de que la Fed compra por un lado, sabríamos que habría un momento que la Fed los usaría como colateral para drenar liquidez.
